文章來源：海豚投研
作者：海豚君
大家好，以下是海豚君總結的本周策略周報核心内容：
1）美國2月就業數據表明：勞動力供給側的人口填充在持續支撐美國經濟，美國的居民消費雖然會失去超額餘量一條腿，但就業支撐的當期現金流掙錢能力仍在。2）1、2月美國制造業 PMI指數呈現止跌信号，而這很可能也意味着服務業PMI下行趨勢應該接近結束。如果降息，服務業PMI很可能會進入周期上行，對應着當下的服務業就業熱度恐怕隻增不減。3）春節以來美股流動性持續邊際寬松，加上美聯儲反向扭曲操作的表述，其實說明：美聯儲有足夠的政策工具來平衡市場，主要的問題還是看财政：财政融資不能過度融資、吸血過重。而這個問題，從1、2月的财政收入以及财政對最近兩個季度的融資規劃上來，是在邊際改善的狀态。4）在流動性寬松且資金在結構上尋找ex mag-7的低估公司情況下，目前港股和中概資産整體估值仍然偏低，短期仍有修複空間。
以下是詳細内容
随着美國居民部門的超額餘糧耗盡，美國人的消費力越來越倚重當期的賺錢創造能力。而這個賺錢能力中，占比最大且持續穩定的貢獻是雇員報酬，而它的邊際增量有兩個主要由兩大方面構成：（1）新增就業；（2）時薪增速。這個數據上周五公布出來了，值得重點分析：勞動力市場走到現在，一個事實已經非常清晰：疫後的勞動力緊缺不僅是需求過旺的問題，更多是因為疫情下的提前退休導緻勞動參與率下降，以及疫情中幾乎停滞的移民進入，供給修複就能帶來就業的改善。從疫情後的節奏來看，整個勞動力人口蓄水池（含勞動人口+非勞動人口）月新增供給基本維持在15萬上下，這個勞動人口的自然增量能夠維持的月就業均衡狀态也就是10-15萬上下。而非農新增就業持續超過15萬，背後隐含的意思是這段時間内勞動力供給持續性不足。而2月還是這樣的情況：2月勞動人口蓄水池新增了17萬人，這17萬人要給上一個勞動參與率的折扣，才是實際的新增勞動人口。但2月淨新增的非農勞動人口有27.5萬，這中間的差距隻能說明非農當中，更多失業人口找到了工作。
從非農新增就業在兩大闆塊——私人商品生産和私人服務提供的分布來看，商品生産中隻剩下建造行業就業比較強勁，呼應美國疫後的“工業化重建”。
私人服務提供闆塊中，用人的大胃王仍然是醫療健康，其次休閑酒店中的餐飲、專業商服。其中，專業上浮由于細分類目較大，真正在持續增長的是a)建築、工程等類服務，本質上呼應的仍然是美國的工業化重建; b) 計算機系統設計等，這個闆塊的人員擴張與AI帶動的技術浪潮相互印證。而邊際上變化較大的則是零售業，主要是含百貨商店、量販超市、超級中心等的日用品零售從去年11月以來，持續性底部回暖，招人淨增。
從1月的崗位空缺來看，就業供給緊缺比較嚴重的醫療保健行業，盡管新增就業很多，但就業缺口反而越來越大，疫後的醫療行業勞動力緊缺帶有非常明顯的趨勢性特征。
但一個非常有意思的地方是，雖然2月非農就業人口很高，但2月的失業率反而是上升的，拉到了接近3.9%的水位上。這裡主要是除了非農就業之外的其他類型比如農村就業、自雇傭等，淨減擺幅比較大；當然也可能是因為新增就業在統計上是按照崗位來數的，而失業率是按照人頭來統計的，如果一個人身兼多個崗位，可能存在統計誤差。
從薪資增速上來看，經過1月大幅增長之後，2月增速放緩，去年1、2月也是類似波動，看起來更多是季節性波動。
整體來看，截止到2月的美國勞動力市場表現仍然相對堅挺，而這個堅挺的背後表明的一個趨勢性是：勞動力供給側的人口填充在持續支撐美國經濟，美國的居民消費雖然會失去超額餘量一條腿，但就業支撐的當期掙錢能力仍在。
1月美國制造業PMI新訂單首次進入擴張區，不過2月又再次收縮。但1、2月份背後一個持續的信号是無論是服務業還是制造業，物價指數都持續落在擴張狀态，隐含這一輪的去庫存周期已行至尾聲。而從曆史趨勢來看，每輪收縮周期當中制造業都更為敏感，而且制造業PMI的下行都如地心引力一樣，拖着服務業PMI指數下行，這次PMI指數止跌向上的信号意味着，服務業PMI下行趨勢應該接近結束。如果降息的話，服務業PMI很可能會進入周期上行，對應着當下的服務業就業熱度恐怕隻增不減。
三、流動性充裕：逆回購釋放、财政高收高支
當前市場流動性從量的角度來看，自中國春節以來，其實一直處在邊際寬松狀态，主要是三大貢獻：a) 美聯儲抛債節奏小幅放緩；b）消耗逆回購餘額；c）TGA較高存款餘額下加速消耗。從海豚君測算的指标來看，春節後市場的流動性其實是在邊際增加的。
另外，由于财政收入上行，TGA賬戶相對充沛，逆回購的消耗速度在過去一個月内明顯放緩（消耗了不到1500億），如果按照過去一個月的節奏，逆回購支撐流動性的時間（截止上周7600億），恐怕還能再支撐2-3個月，從而延緩縮表壓力從消耗逆回購轉向消耗銀行準備金的節點，也就是流動性的拐點。
另外，在3月11日要到期的去年中小銀行流動性解救工具BTFP上，目前的處理方式是該工具停止使用，存量到期不續。這類資産的規模目前是1640億美金，到期不續、被動清除的話，應該會在一年之内陸續清完。但這個體量相比于美聯儲每個月950億美金的縮表，其實是一個相對小的變量，還是看美聯儲在縮表上的變化。
另外根據鮑威爾聽證會和其他聯儲的一些表述，海豚君認為，需要考慮考慮美聯儲後續放緩量化緊縮（QT Tapering）的方式可能是：
a) 長端+MBS，其中長端可能更加大MBS抛售的份額，一個月仍然是接近950億美金的長債抛售量。b) 但新增短期債券的購買，通過期限結構上的扭曲操作，最終減少債券抛售的淨額，同時控制收益率曲線，保證流動性仍然在合理充裕的基礎上。至少從表述上來看，從确保流動性充裕的角度，美聯儲其實有足夠的政策工具，主要的問題還是看财政：财政融資不能過度融資、吸血過重。而這個問題，從1、2月的财政收入以及财政最近兩個季度的融資規劃上來，是在邊際改善的狀态。整體來看，海豚君對流動性的判斷是，關注市場的流動性變化，但不過度強調，畢竟在财政和貨币兩位經濟重臣的配合之下，流動性有調節空間。美股在流動性邊際變得更加充裕的情況下，巨頭由于2024年确定性走入了AI算力驅動的資本投入的周期當中，2024年的經營杠杆釋放能力大概率下行。
這種情況下，充裕的資金遇上邊際向下且估值合理偏高的巨頭業績預期，資金開始四散轉向其他市場、闆塊和低估個股。這個過程中，中概和港股資産其實年後率先修複，上周因大會有所回調；而其他非美市場，除日本之外的新興市場也在持續回升。
在流動性寬松且資金在結構上尋找ex mag-7的低估公司情況下，目前港股和中概資産整體估值仍然偏低，短期看仍有修複空間。
五、組合收益
3月8日周，Alpha Dolphin虛拟組合無調倉，當周組合收益跌幅2.2%，強于恒生科技（-2.9%），但弱于滬深300（+0.2%）、标普500（-0.3%），以及MSCI中國（-1.8%）。
自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是29%，與 MSCI 中國相比的超額收益是55%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，目前回升到1.31億美金。
六、個股盈虧貢獻
最近兩周海豚君持倉和觀察票池的漲跌主要是因之前漲幅較高的理想，因MEGA大定數據不及預期，股價回落較大所導緻，另外拼多多因TIKTOK在美的事态演繹被影響到邏輯；而中概資産的估值修複進入第二波——邏輯弱、超低估、但可能有邊際反轉的個股上，如B站、快手等。
對于海豚君持倉池和關注池中，上周主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
七、組合資産分布
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉19隻個股，其中标配三隻，其餘權益資産為低配，剩餘為黃金和美債和美元現金。截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
八、本周重點事件
本周中概财報進入相對平緩期，主要是Boss直聘、貝殼和甯德時代發布業績。不妨重點關注甯德時代和貝殼的業績。這三家公司中，Boss直聘和貝殼雖然都是個股能力還可以，但耐不住周期帶來的大Beta壓力。而甯德時代則在産業鍊過剩當中苦苦煎熬。具體關注點海豚君整理如下：
