對手來了 美團天花闆也上移了

2023年我與朋友們每每談及美團，大家總會用一種十分糾結的語氣評價這家這家企業：

一方面确實十分認可美團以往戰績，從“百團大戰”中脫穎而出，又在外賣大戰中頂住多方壓力，進而又在與阿裡的本地生活競争中繼續勝出，是行業為數不多屢戰屢勝者，在資本市場也一度創造了市值增長的神話；

另一方面當我們談及現狀，大家又都會面露難色，尤其在抖音為代表的互聯網新秀高調宣布殺入本地生活賽道之後，相當部分觀點認為這将會稀釋美團的先進性，甚至于相當長時間内這幾乎成了“顯學”：談美團必說抖音沖擊。“不确定”幾乎成了彼時談論美團的高頻詞彙。

正因為有上述過去和當下十分擰巴的觀點，使得美團2023年财報尤其引人注目，這幾乎是成了市場對美團的一次大考。

我們先用極簡篇幅概括此份财報：

基石核心本地商業部分增速和盈利性方面均得到了很好體現，同比增長高達28.7%（該部分總營收高達2069億元），經營盈利同比增長31.2%（規模為387億元），全年即時配送交易筆數同比增長23.9%，達到219億筆，在線營銷服務同比增長亦達到了31.2%。

對比阿裡，京東等陷入增長瓶頸企業（營收同比增長已經低于10%），美團此次增長自然是超出預期的，那麼問題就來了：

在“狼來了”的緊張輿論面前，美團為何還能如此穩呢？這就引起了我們的興趣。

其一，“狼來了”的恐慌并未成真，相反2023年美團通過一系列經營和業務創新，不僅穩定了基本盤，甚至還拉大了與對手差距，這是許多人始料未及的；

其二，2023年美團基本盤已經得到強化，2024年開篇所言“不确定”感将持續弱化，一些機構已經開始上調對美團未來的預期；

其三，宏觀經濟進入刺激需求，提振CPI這一新周期，“服務業概念股”的美團将在此被動收獲紅利。

拼好飯成“高确定性”牛鼻子

2023年當市場普遍認為“狼來了”時候，我曾用經濟學原理站在商家角度分析了美團的核心優勢，主要觀點如下：

1）在經曆漫長的市場下行周期之後，線下餐飲酒旅經曆了一輪洗牌，強實力企業得以留存，連鎖化得到強化，這就會提高商家對平台的“博弈能力”，商家掌握更多資源，對平台有更高談判籌碼；

2）若要能持續赢得商家的配合度，就需要提高對商家的邊際增長能力（商家投入一單位成本，帶動更多收益），這也就要求平台保持用戶和流量增長動力；

3）表面看抖音流量可觀，但同時亦面臨用戶成長的天花闆效應以及與兄弟業務的資源分配問題，同期則要考驗美團用戶增長觸頂之後，流量的可持續增長問題。

現在就到了我們驗證這一年前觀點的時候。

在2022年美團宣布向“即時零售”邁進，我們曾認為這将有利于提高配送業務的“性價比”，又由于彼時美團首次參與了iphone新機首發的配送，高客單價的配送業務也将有利于改善經營效率（送外賣與配送iphone價值自然不可同日而語），即時零售概念崛起對美團意義重大。

在其後幾個季度，美團即時配送收入增速乃是大于配送筆數增長的，這也是高附加值産品配送比重增長的具體表現，但2023全年我們發現該情況發生了一些變化（配送筆數同比增長23.9%，配送收入增長10.9%），差距乃是十分之大，這究竟有何玄妙？

首先，客觀原因不可忽略。2022年受疫情的大環境影響，外賣中的大額訂單、家庭訂單以及長距離訂單占比較高，導緻客單價異常高，在22年的Q4尤為顯著。而2023年回歸正常的高頻消費模式，客單價相對高基數降低，單量相對增加，因此财報中會呈現出2023年的即時配送收入增長低于配送筆數的增長。

其次，我們也再度研究美團的業務創新。

拼好飯是2022年美團對業務進行的創新，通過“熱門餐品推薦+拼單點餐+統一配送”的方式，讓用戶集中下單、商家集中出餐、騎手集中配送。此模式中騎手可以一次多送，優化了配送效率，進而壓縮了配送費用，商家也可提高出餐效率，也為降低單價提供了必要條件，這也由此成為美團低客單價配送的主要來源。

根據交銀國際分析，2023年拼好飯占美團外賣比重大概在6%，總單量超過11.6億單。至此我們基本找到了美團即時配送收入和筆數增速增長的主要原因：拼好飯為代表的低客單價訂單對沖了高附加值即時配送業務的成長。

我們需要強調的是：該業務對美團的價值不僅僅在于為平台帶來一些低客單價外賣訂單，更是通過業務創新實現了新的獲客增長。

交銀國際在今年2月亦預測了美團和抖音的本地生活年度活躍買家的對比，見下圖

在拼好飯業務高速增長的2024年，美團年度活躍買家較上年将增加1.1億人，這與尚在追趕期的抖音基本持平：

1）在諸如拼好飯此類業務創新刺激之下，美團找到了用戶增長的新路徑，擡高了流量的天花闆；

2）抖音的理論優勢是需要進一步驗證的。

回到前文的流量供給能力決定商家配合度理論，當美團用戶增長想象力重新被認可之後，商家對美團的“确定感”将進一步得到強化，而當平台既保存商家“業務大盤”，又保持流量供給強勢增長時，平台的競争力并不會因為對手進入而削減，相反會還會因為比較優勢而得到強化。

商家與平台重回“蜜月期”，用戶對平台信任度因為業務創新亦重新鞏固，于是就出現了下圖：

根據交銀國際分析和預測，2023年美團到店餐飲人均下單頻次與抖音僅相差0.3，2024年之後該差距放大至0.6，到店餐飲人均消費也将從2023年8元，擴大至26元。

通過本部分分析，我們可以得出：

1）美團護城河并未有想象中那般薄弱，相反如今正通過業務創新重新提振平台對商家的向心力，拼好飯和即時零售向高附加值商品擴張均是其中代表，人口紅利有限，創新又是無限的；

2）在此過程中，美團并非沒有代價，如對用戶補貼擡升了市場費用，但整體在可控區間，不過由此換來全年閃購訂單40%的同比增長，商家同比30%的增長，這為未來美團增長儲備了新的力量。

接下來我們來探讨美團的市值走向問題，這也是許多朋友最為關心的話題。

作為本地生活服務頭部企業，美團市值究竟與何要素相關呢？相信不同朋友有不同的看法，本文我們另辟蹊徑，找到了美團與服務業CPI的走勢關系，見下圖

CPI不僅可以表示物價變動情況，我們亦可以從中讀取行業的景氣度情況，簡單來說若行業景氣度走高，此時需求大于供給，價格指數走高，反之需求少于供給，價格指數走低。

如我們注意到2021-2022年，彼時受特殊因素影響，服務業（尤其線下餐飲到店及旅遊業）總需求迅速縮水，服務業CPI同比變動亦在同步收縮中，此時行業環境的不景氣亦投射在了美團市值之上，企業市值縮水明顯。

2023年初，社會再度放開，彼時社會出現了“淄博燒烤”為代表的服務業狂歡事件，美團市值與服務業CPI雙雙回升，直到年中之後，此複蘇勁頭未能得到延續，服務業CPI和美團市值又雙上下行。

在解讀企業市值的走向時，我們過分關注“競争關系”，而忽視大環境這一因素，這其實是有失公允的。

2024年之後，服務業CPI同比增長有了極大的躍升（哈爾濱為代表的旅遊熱與春節旅遊疊加），此時美團股價也有了明顯的好轉。

顯然我們談論美團市值，就不得不預測服務業CPI的走勢情況，春節期間行業高景氣度是否可以得到延續成為業内普遍關心話題。

央行行長近期曾表示“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨币政策的重要考量”且“後續仍有降準空間”。

2023年中美息差擴大人民币面臨較大的貶值壓力，于是央行利用貨币政策拉動社會需求的空間被壓縮，如今美國加息接近尾聲，我國就可以充分利用貨币政策去拉動總需求。

如果推動價格回升作為央行制定貨币政策的出發點，加之又有足夠的政策空間，2024年服務CPI應該是會繼續走出低谷的，其傳導機制如下： 

央行通過降息和降準，降低社會資金使用成本，以帶動社會總需求，當總需求增長幅度大于企業供給時，社會物價便開始上漲，屆時服務業CPI以及美團價值大概率将相輔相成，穩步提升。

大環境的扭轉又與個體企業相碰，在資本市場産生了積極效果。

如果說2023年市場對美團的普遍觀感乃是“觀望”，那麼2024年市場對企業将會提高“确定性”：

其一，企業經營層面，業務創新拱衛了護城河，強化用戶，商家與平台三者的利益共同體關系，我們看到外賣創新對到店業務的拉動作用，随着社會經濟生活的持續恢複，我們亦可期待酒旅業務的表現；

其二，宏觀層面，美團作為我國”服務業概念股“的成色是顯著的，當宏觀經濟進入刺激需求，提高CPI這一周期後，美團市值大概率仍将在此得到體現。