文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
雖然電子半導體行業在一季度整體上有所回暖，但在各科技公司的業績表現上還是有明顯的分化。譬如英偉達的業績再次炸裂式增長，也有蘋果公司的季度業績出現了回落。股價方面，英偉達的股價也是屢創新高，而英特爾的股價仍在下滑的趨勢中。
海豚君結合行業數據及各公司财報情況，觀察當前行業面的變化：
1）行業面景氣度：服務器>智能手機>PC行業（參考一季度行業增速）。在GPT帶動下，雲服務商提升資本開支，直接帶動了AI服務器的需求，也是一季度表現最好的細分行業。智能手機和PC行業，雖然從底部有所複蘇，但還未看到需求的持續性；
2）公司面表現：AI賦能是當前增長的主要來源，細分來看AI服務器、AI PC和AI phone。
①AI服務器：在GPT推動下，率先起量的領域。當前雲服務廠商的訂單主要集中在英偉達，反觀英特爾在AI大潮下，數據中心及AI的收入竟還出現了下滑。當前英偉達占據AI服務器核心芯片市場近8成的收入，幾乎是“赢家通吃”的局面；
②AI PC和AI phone：這兩個細分市場才剛開始，還未産生較大的收入表現，但給市場注入了成長的新期待。其中高通已經聯合微軟，發力“Copilot+PC”，開始入局PC市場；蘋果憑借原本“機皇”的地位，也有望在AI phone上更進一步，期待接下來的WWDC。雖然兩家公司一季度财報一般，但市場對兩家公司的AI業務充滿了期待。
綜合來看，AI仍是當前電子半導體行業最為關注的方向。其中AI 服務器已經産生了明顯的業績貢獻，而AI PC和AI phone還在開始的階段。從個股來看，雖然英偉達股價已經破千，但業績也能支撐住當前估值表現。至于蘋果和高通，傳統業務雖有回暖，但整體表現平平。走高的股價，還需要AI的亮眼表現來兌現市場的期待。
以下是詳細分析
一、電子行業終端市場：緩慢回暖，有所分化
智能手機和PC仍然是電子及半導體行業中最大的終端市場，兩市場的表現直接影響整個半導體行業的周期情況。當前智能手機和PC行業都已經渡過了市場底，行業出貨量增速也由負開始轉正，但各品牌廠商的表現還是有分化的。
1.1智能手機市場
2024年第一季度全球智能手機出貨量，同比增長7.7%。雖然出貨量同比有所回暖，但本季度環比再次回落至3億台以下。整體來看，手機市場雖然已經從底部有所回暖，但需求端還未見明顯的持續性。
從全球頭部品牌的表現來看，蘋果和三星的出貨量同比有所下滑，而小米和傳音有較為明顯的增長。蘋果方面iPhone新機市場反響一般，又在中國區受到競争加劇的影響。
1）蘋果：全球出貨量同比減少500萬台左右，其中中國市場減少約70-80萬台。華為（主要競争者）在中國市場，同比增加約130萬台；
2）小米：全球出貨量同比增長1030萬台左右，其中中國市場增加100萬台左右。在去年低基數的基礎上，海内外市場都有明顯回暖。
3）傳音：全球出貨量同比增長1500萬台左右，主要增長來自于海外市場。綜合來看，手機市場仍在緩慢複蘇中，單個品牌的表現有所差異。小米和傳音有較強的alpha，主要搶占了OV及其他品牌的市場份額；蘋果雖然依舊主導高價機市場，但丢了部分市場份額。
1.2 PC行業市場
2024年第一季度全球PC出貨量5970萬台，同比增長4.9%。PC行業也有所回暖，但仍未站穩6000萬台的季度出貨量。
從各品牌的表現看，惠普和蘋果的出貨量都開始有所修複，戴爾和聯想依舊相對較弱。
總體來看，當前市場中仍以windows系統為主，而蘋果的份額還不到1成。PC行業整體已經走出底部，但需求端仍未見明顯起量，仍需要AI PC等産品創新來刺激需求提升。
二、從科技龍頭各公司數據看：AI，獨領風騷
再結合各科技龍頭公司的财報，來判斷當前各公司及行業領域的經營情況：
①收入增速：英偉達>美光>台積電>英特爾>AMD >高通>蘋果>ASML；
②毛利率：英偉達>高通>台積電>ASML>AMD>蘋果>英特爾>美光；
③存貨周轉情況：蘋果>英偉達>台積電>高通>AMD>英特爾>美光>ASML
結合各公司的核心指标來看，英偉達的經營狀況仍然是最好的，美光在本季度也有明顯的改善。整體來看，AI賽道的表現明顯好于智能手機和PC行業。而同在AI賽道中，英偉達憑借自身的産品能力，在産業鍊中處于相對重要的位置。AMD和英特爾受益相對較少，而台積電和ASML處于産業鍊上遊，産業鍊傳導有一定的滞後性。
2.1收入端
英偉達和美光的收入增速表現最好，兩家公司也都是當前AI鍊中最核心的公司。英偉達受益于下遊客戶對公司數據中心産品需求的增加，而美光還疊加了周期觸底回暖的價格拉升。
蘋果和阿斯麥，是本季度僅有的兩家收入同比下滑的公司。前者受iPhone新機出貨下滑的影響，而後者受台積電及韓國廠商當前較低資本開支的影響。雖然AI芯片需求旺盛，但整體半導體行業仍未明顯回暖，芯片制造廠的資本開支計劃仍舊保守。
AMD和英特爾雖然也在AI賽道中，但收入增速相對較低。主要是因為：1）PC的收入占比較高，但行業當前增速仍舊較低；2）兩家公司的數據中心及AI業務表現相對低迷，兩家産品的競争力都不如英偉達。
2.2毛利率英偉達的毛利率同樣一枝獨秀，已經坐穩在70%以上。美光毛利率也有明顯提升，本季度已經由負轉正，主要得益于存儲價格上漲的帶動。
雖然蘋果公司收入端相對疲軟，但毛利率繼續呈現走高的趨勢，主要是因為公司高價機型的占比提升和互聯網服務業務的帶動。
其餘廠商的毛利率都維持在相對平穩的水平，未見明顯的變化。當半導體行業轉向全面向上時，各廠商的毛利率有機會迎來全面提升。
2.3存貨情況
從産業鍊的角度來看，存貨數據也是行業及公司當前供需關系的重要指标。
單純看存貨走高，不一定是需求不行，應該結合收入來看。比如英偉達的存貨已經連續10個季度持續提升了，但由于公司收入爆發式的增長，存貨/收入反而降到了曆史新低。即使在抓緊備貨，但當前仍然是供不應求的情況。
當前大多數科技公司的存貨仍處于相對偏高的位置，這也符合半導體周期仍舊低迷的狀況。
細看各家科技公司的情況，1）美光本季度存貨情況有明顯的改善，主要是存儲行業已經開始漲價回暖；2）阿斯麥的存貨不斷走高，主要是公司即使在AI産業鍊上，但處于最上遊的位置，在周期傳到中位置相對較後（下遊客戶的資本開支相對較弱）；3）蘋果雖然出貨較弱，但蘋果公司對供應鍊管理能力較強，未出現較明顯的存貨問題。
三、AI賽道的主要玩家：英偉達領跑，端側開始入場
AI仍然是當前表現最好的領域，大緻是“縱向”和“橫向”兩個方向帶動行業及産業變化。
①縱向-産業鍊方向：GPT等終端應用-雲服務廠商-數據中心及AI核心芯片-半導體制造及上遊。從GPT的爆款單品帶動雲企業增加資本開支投入，從而帶動數據中心的布局和芯片采購，進而帶動半導體制造及上遊行業；
②橫向-行業面方向：AI服務器-AI PC-AI phone。在數據中心及AI需求激增後，市場開始嘗試從行業面拓展至PC及手機等終端應用，從而觸及更大的用戶市場。
3.1雲服務廠商資本開支在GPT的帶動下，近期美國科技巨頭的資本開支不斷走高，也進一步提升了市場對AI賽道的預期。一季度谷歌、微軟、亞馬遜進一步提高了資本開支。四家美國雲廠商（谷歌、微軟、亞馬遜、Meta）合計資本開支達到476億美元，同比增長39%，環比也連續增長。
3.2 數據中心及AI核心芯片在雲服務廠商提升資本開支的帶動下，數據中心及AI核心芯片市場規模不斷提升。海豚君将主要廠商（英偉達、AMD和英特爾）的相關收入彙總測算，數據中心及AI核心芯片市場一季度成長至283億美元，同比增長14.6%，主要得益于雲服務廠商的芯片采購。
雖然整體市場需求是提升的，但三家公司并非全部受益，其中存在明顯的“溫差”。英偉達收到了絕大部分的芯片訂單，英特爾的收入不升反降，這其中也體現了英偉達領先的産品力。
一季度數據中心及AI業務的收入表現：①英偉達收入226億美元，同比增長426.7%；②AMD收入23億美元，同比增長80.5%；③英特爾收入34億美元，同比下滑9.1%。
結合行業及存貨情況，英偉達當前産品仍舊供不應求。雖然行業有增長的β，英偉達則具有更強alpha的表現。
3.3半導體制造及上遊在AI産業鍊條上，由于當前英偉達具備較強的alpha，因此成為英偉達的供應商也會相對受益。在美國科技股中，英偉達是台積電和美光的重要客戶。
台積電：雖然蘋果新機并未大賣，影響了3nm制程收入的提升表現，但是英偉達帶來的AI芯片需求填充了7nm以下先進制程的産能。公司本季度高性能計算的收入再創新高，達到86.8億美元，收入占比也提升到了46%。在英偉達拉貨的帶動下，公司一季度業績同比有所提升，但仍受其他下遊應用市場的影響。
美光：而當前AI服務器的GPU需要HBM（高帶寬内存），節省了表面積，數據傳輸的速度也能更快。當前美光已經成為英偉達HBM3E的主要供應商之一，英偉達出貨的增長有助于公司業績轉好。在存儲周期見底回暖的情況下，再疊加HBM的出貨，美光業績在一季度已經扭虧轉盈。
3.4 AI PC&AI phone在GPT帶動雲服務增長的情況下，AI的目光開始轉向PC和手機的端側。對于AI PC和AI手機，最大的變化在更強的AI功能和更快的速度，關鍵點就要在處理器中需要增加NPU或GPU。當前部分科技大廠已經開始入局：
1）高通：近期微軟發布的Copilot+PC，就是搭載高通的骁龍（Snapdragon）X Elite芯片。原本紮根于手機芯片市場的高通，在此次AI PC中率先發力，有望給公司帶來再次成長的機會；
2）英偉達：公司宣布Copilot+将不僅限于搭載了NPU的移動PC，後續将登陸搭載了RTX 40系顯卡的筆記本電腦。未來公司也有望推出Arm Cortex CPU内核與其 Blackwell GPU内核相結合的芯片，進一步面向AI PC市場；
3）蘋果：雖然公司未推出AI新品，但在即将來臨的WWDC24，市場期待公司釋放AI方面的新動向。蘋果有望在新發布的iOS18中搭載多項AI功能，将iPhone及Mac進一步向AI phone和AI PC演進。
