中芯國際上半年的經營拐點已經出現，但利潤表并沒有把這項改善完整地呈現出來。
2026年上半年，公司實現營業收入386.35億元，同比增長19.4%；歸母淨利潤44.67億元，同比增長94.2%；扣非歸母淨利潤29.94億元，同比增長57.2%。二季度按國際财務報告準則計算，收入達到30.06億美元，環比增長20%，毛利率由一季度的20.1%升至25.3%。
更關鍵的是，公司預計三季度收入環比增長2%至4%，毛利率進一步升至26%至28%。在折舊持續增加的背景下，毛利率仍能改善，說明晶圓漲價與産品結構優化開始覆蓋新增産能的成本壓力。
但市場并未因此給出單向樂觀定價。當前真正需要回答的，不是中芯國際有沒有受益，而是漲價能否持續跑赢折舊，以及超過百倍的利潤估值是否已透支後續改善。
一、這輪改善主要靠價格，不是單純依靠出貨
二季度，中芯國際銷售晶圓286.9萬片，環比增長14.4%，産能利用率由一季度的93.1%升至93.7%。同期收入環比增長20%，高于出貨增速，平均售價環比提升約5.7%，成為利潤加速的重要原因。
公司明确表示，部分産品供不應求，與客戶協商上調定價的效果逐步顯現。同時，一些客戶因擔憂供應不足和後續漲價而提前備貨。這意味着當前訂單既有真實需求，也包含供應鍊緊張下的庫存前置，兩者不能等同。
産品結構也在調整。上半年，工業與汽車應用占晶圓收入的比例由10.1%升至15.4%，智能手機占比則由24.6%降至17.8%。車規和工業芯片認證周期較長、客戶黏性較強，有助于降低公司對單一消費電子周期的依賴。
不過，消費電子占比同期由40.8%升至45.1%，說明公司仍未完全擺脫終端需求波動。AI基礎設施對存儲産能的擠占，一方面造成部分成熟制程産品緊張，推動代工漲價；另一方面也可能擡高手機等終端成本，最終壓制需求。中芯國際既是這一輪供給再分配的受益者，也可能受到下遊成本上升的反向沖擊。
二、利潤接近翻倍，三分之一卻不來自經營
上半年44.67億元歸母淨利潤中，非經常性損益達到14.74億元，主要來自按比例享有的聯營及合營企業所持金融資産公允價值變動。公司已明确标注相關收益不具有可持續性。
因此，94.2%的歸母淨利潤增速不能直接作為主業增速。扣非歸母淨利潤增長57.2%，更接近經營改善，但仍需考慮管理費用下降的影響。上半年管理費用同比減少38.2%，公司解釋為新廠開辦費減少。随着新廠轉入固定資産，這項費用紅利不會反複出現。
少數股東損益也是必須拆開的變量。上半年公司淨利潤64.39億元，其中少數股東損益19.71億元，占比30.6%。大量新增産能由上市公司與地方産業基金共同投資，子公司利潤并不會全部歸屬于上市公司股東。
公司上半年發行約5.47億股，用于收購部分子公司少數股東權益。交易完成後，未來歸母利潤占比有望提高，但新股占發行後總股本的6.40%，總股本較發行前增加約6.84%。這意味着後續利潤增長與每股收益增長不會完全一緻，收購帶來的歸母改善也不能與經營增長混為一談。
從資本回報看，公司上半年扣非加權平均淨資産收益率隻有2.0%。即使經營拐點已經出現，中芯國際仍是一家需要持續投入巨額資本、回報率尚待提升的重資産企業。
三、折舊仍是盈利拐點最硬的約束
二季度，公司全部折舊攤銷達到12.12億美元，環比增長11.4%，同比增長37.9%，占當季收入超過40%。
在折舊明顯增加的情況下，國際财務報告準則口徑毛利率仍環比提升5.2個百分點，說明本輪改善不是簡單的“産量增加攤薄折舊”，而是售價和産品結構的正向貢獻超過了成本增量。
但這套機制也有明顯的反面。産能利用率已經達到93.7%，進一步依靠利用率提升利潤的空間有限。若需求回落或晶圓價格下降，折舊不會同步減少，毛利率可能快速回落。
公司過去十個季度的毛利率曾在約14%至26%之間大幅波動。按中國企業會計準則，2025年三季度毛利率一度達到25.5%，四季度又回落至17.4%。因此，二季度的25.3%和三季度26%至28%的指引，可以證明經營環境改善，卻不足以證明高毛利已經固化。
後續最值得跟蹤的不是收入增速本身，而是漲價、産品結構和新增折舊之間的差值。隻要價格不再上漲，折舊繼續增加，利潤拐點就可能再次反複。
四、自由現金流轉正，比利潤翻倍更有含金量
上半年，中芯國際經營活動現金流淨額達到207.60億元，同比增長252%；購建長期資産支付現金197.25億元，同比下降19.6%。按經營現金流減去資本開支付現的簡單口徑計算，自由現金流約10.4億元，上年同期則約為負186.4億元。
對于長期需要外部融資支持擴産的晶圓廠而言，半年度現金收支轉為正數，是資産質量改善的重要信号。期末貨币資金達到690.54億元，按公司納入一年内到期及長期定期存款的口徑計算，淨債務僅11.07億元。
不過，這一改善能否延續仍需觀察。公司全年資本開支指引仍是與2025年大緻持平，而2025年資本開支達到81億美元。上半年資本開支下降，不必然意味着全年擴張周期已經結束。
與此同時，公司投資支付的現金明顯增加，長期股權投資和其他非流動金融資産分别較年初增長85.1%和62.5%，顯示對外投資規模擴大。需要注意的是，本期非經常性收益主要來自聯營及合營企業所持金融資産的公允價值變動，并非上市公司直接增加長期股權投資所必然産生的收益，這類投資也不能替代主業的現金創造能力。
五、總結
中芯國際的基本面确實在改善，漲價開始覆蓋折舊，經營現金流也顯著好轉。但從一項季度改善走向可持續的高資本回報，中間仍隔着價格周期、客戶庫存、新增折舊和少數股東權益等多重變量。102.11元并非簡單的高估或低估，它更像一份要求公司維持高位盈利的定價，而這份定價最終要由後續幾個季度的毛利率和現金流來回答。
