10月26日晚間，中興通訊（00763.HK）發布2026年第三季度報告，一組相反方向的增幅成為市場重新審視公司的起點。前三季度營業收入1168.38億元人民币，同比增長16.23%，歸母淨利潤40.60億元，同比下降23.71%；但第三季度單季收入388.13億元，同比增長33.99%，歸母淨利潤13.07億元，同比增長394.46%。半年以來，公司正從運營商通信設備向算力基礎設施加快遷移，規模擴張與利潤表現之間的差距，也使投資者不能簡單把季度淨利潤反彈理解為全年經營質量已經完全修複。
業務結構變化是本輪增長的根本原因。公司10月26日披露，前三季度算力産品相關收入同比增長超過70%，算力業務占整體營收的比例升至38%。在傳統運營商網絡資本開支承壓的環境下，服務器、存儲、數據中心等産品為公司帶來新的訂單來源。但算力硬件往往具有原材料投入大、客戶議價能力強、産品更新周期快的特點，收入增長速度并不等于毛利增長速度。公司前三季度毛利約294.18億元，同比下降4.2%，綜合毛利率25.18%，下降5.37個百分點，說明收入結構正改變集團的利潤生成方式。
需要進一步拆開的，是算力業務帶來的規模效應與成本壓力。一方面，訂單擴大可以提高采購規模和産能利用率，幫助研發及制造成本在更大的銷售基礎上攤薄；另一方面，AI服務器的高價值芯片、内存和網絡設備可能提高單位采購成本，且客戶往往要求較短交付周期。若公司承接的是以設備集成為主的大額項目，收入确認可能較快，但利潤率未必像核心通信軟件與設備那樣理想。因此，市場應同時觀察算力産品毛利率、客戶結構和新增訂單回款，而不隻是計算算力業務占比上升多少。
現金流進一步揭示這一變化的經營代價。前三季度經營活動現金流淨額約7.15億元，同比下降59.78%；存貨餘額約736.35億元，較上年末增加56.61%。存貨增長可能與算力項目備貨、材料采購和交付安排有關，但在收入高速增長的同時占用更多營運資金，意味着企業必須有效管理芯片采購、生産排程與客戶結算。第三季度單季經營現金流約8.42億元，同比增加76.03%，體現近期回款有所改善，卻還不足以消除累計現金轉換率偏低的問題。
第三季度淨利潤增速遠高于收入增速，也需要放回比較基數和會計口徑中理解。第三季度扣非歸母淨利潤約5.93億元，同比增長363.65%，說明主營利潤有恢複迹象，但單季歸母淨利潤與扣非淨利潤之間仍存在較大差額。前三季度扣非淨利潤約28.14億元，同比下降27.46%，與歸母淨利潤下滑方向一緻。市場因此既有理由認可近期改善，也不能忽略全年毛利率和扣非盈利仍弱于上年。
這一輪估值重估的關鍵，不是中興能否進入AI算力賽道，而是算力産品能否在擴大收入規模之後貢獻穩定毛利與現金流。若下個季度存貨周轉改善、綜合毛利率企穩，算力業務便可能從替代傳統運營商需求的增長來源，進一步成為利潤增長引擎；若收入繼續高增而經營現金流不足，市場對增長質量的要求隻會提高。中興從連接邁向連接加算力，真正的成色要在利潤轉化和營運資金效率上檢驗。
