聯想集團（00992.HK）10月26日再跌近4%，盤中報道指出，股價近一個月回撤約四成。同期，Counterpoint Research數據顯示，2026年第三季度全球PC出貨量同比下降21%至5,700萬台，環比下降13.8%；聯想出貨量約1,500萬台，仍保持市場領先，但同比下降約23%。這組數據說明，聯想面臨的并非單一公司競争力問題，而是存儲器及其他零部件成本上漲推高整機價格，進而壓制消費者換機需求的行業性壓力。
然而，聯想最新财務表現并不弱。公司2026/27财年第一季度收入達到269.4億美元，同比增長43%，調整後淨利潤約10.75億美元，同比增長176%；AI相關收入約93億美元，同比增長60%，占集團收入約35%。AI服務器訂單儲備達到540億美元，較上一季度增長157%。這些數據說明，基礎設施方案業務正受益于雲服務商、企業客戶和超大規模數據中心的算力投入，AI服務器已經成為聯想重要的增長引擎。
股價下跌的原因之一，是市場擔心PC終端疲弱與AI基礎設施高增長之間的差距。PC業務擁有龐大的收入規模，但其出貨量、平均售價和毛利率會受到存儲器成本與消費需求影響；AI服務器業務增長快，卻需要面對供應鍊、客戶集中度、項目交付和營運資金管理等挑戰。訂單儲備不能直接等同于當期收入，更不能等同于利潤。隻有當服務器訂單按期交付、毛利率可控并完成回款，訂單增長才會轉化為現金流。
财務口徑也放大了市場對聯想盈利質量的讨論。公司第一季度報告淨虧損約6.09億美元，主要受到約17億美元認股權證公允價值重估産生的非現金損失影響；調整後淨利潤則大幅增長。非現金重估會令法定利潤出現較大波動，但投資者也不能因此完全忽略潛在股權稀釋。花旗近期将目标價由50港元下調至40港元，報道指與可轉債及認股權證可能帶來的攤薄影響有關。市場同時在定價經營增長和資本結構風險。
全球PC出貨量下降21%，預計第四季度可能繼續承壓，意味着聯想仍需在提價和保銷量之間取得平衡。提高平均售價能夠緩沖零部件成本，但也可能進一步延長消費者換機周期；如果商用客戶替換需求相對穩定，企業端訂單可以提供部分支撐，卻未必足以抵消消費端疲弱。AI PC、邊緣計算和高端設備有機會改善産品組合，但短期仍需觀察實際銷量和盈利貢獻，不能僅憑AI産品概念假定PC周期已經反轉。
因此，聯想當前的估值争論不在于AI業務有沒有增長，而在于增長能否抵消PC出貨下滑、成本壓力及潛在股權攤薄。後續應關注AI服務器收入轉化、基礎設施業務利潤率、PC平均售價和庫存，以及認股權證相關會計與稀釋影響。若AI服務器增長持續兌現并帶來穩定利潤，當前股價回撤可能提供重新評估的窗口；若訂單增長伴随現金流和利潤率惡化，市場對高增長業務的估值也可能繼續收縮。
另一個需要留意的變量是零部件采購和庫存管理。存儲器價格上升會推高制造成本，也可能迫使廠商提前采購或調整産品配置。聯想擁有全球供應鍊規模優勢，但規模優勢最終仍要體現在采購成本、交貨能力和終端價格競争力上。若高端産品組合能夠提高平均售價，同時不明顯損害出貨量，利潤率才有機會在行業低谷中保持韌性。
