10月23日，港股南向資金整體淨賣出約16.70億港元，但部分人工智能個股卻迎來大額資金流入。智譜（02513.HK）當天獲南向資金淨買入約17.39億港元，股價上漲8.29%，成為活躍港股通個股中的重要焦點。與整個市場流向形成反差的，是投資者對國産大模型企業盈利模式的選擇性關注。此前，AI企業的投資叙事更多圍繞模型參數、排行榜和研發進度展開，而随着應用規模擴大，資本市場開始追問更具體的問題：模型調用量能否形成收入，客戶是否願意持續付費，成本下降是否足以支持毛利率改善。智譜近期披露的中期業績恰好提供了一組可以觀察這一變化的經營指标。資金流入不能單獨證明企業估值合理，但在科技闆塊經曆波動、市場整體仍謹慎的背景下，集中買入表明部分投資者正在重新尋找能夠把底層模型能力轉化為真實客戶需求的企業。
智譜2026年上半年實現收入約9.54億元人民币，同比增長399.7%，規模已超過2025年全年收入；毛利約2.52億元，同比增長163.7%。在高速增長的收入結構中，變化最突出的是模型開放平台及API服務。公司披露，相關業務上半年收入約8.25億元，占總收入比重達到86.5%，而此前占重要比重的本地化部署業務收入約1.29億元，同比下降20.5%。這意味着智譜的主要收入來源正在從面向單個政企客戶的軟件部署項目，轉向面向更廣泛開發者及企業應用的在線模型調用。兩種模式的商業邏輯截然不同：項目部署通常需要較長銷售和交付周期，收入與單個合同密切相關；API服務則按照使用頻率、Token消耗量和模型能力分層計費，更容易在開發者應用增加時同步擴大收入。當企業把模型嵌入辦公、編碼、智能客服和智能體流程，調用需求便可能随着日常業務不斷發生，形成更加可持續的收入來源。
更值得研究的，是規模增長背後的量價關系。公司在中期業績交流中披露，MaaS平台Token調用量較年初增長超過40倍，付費日活用戶增長603%，用戶覆蓋233個國家和地區。同時，API平均售價提高約101%，推動相關業務毛利率由負轉正至約24.6%。調用量上升說明應用需求正在增加，而平均售價上升則可能反映高價值模型或高複雜度任務在客戶使用結構中的占比提升。二者結合，帶動模型服務收入迅速增長。對于技術快速疊代的大模型産業，單純依靠降價獲取流量可能難以形成長期壁壘；如果企業能夠通過代碼能力、推理質量、工具調用及可靠性赢得更高價值任務，便有條件改善産品組合和單位收入。智譜管理層強調，相較總收入增速，更值得關注的是收入構成切換。這一判斷抓住了AI企業估值轉變的核心：收入是否越來越來自可重複使用、可規模交付且能持續升級的模型服務。
這種業務切換尚處在高投入階段。智譜上半年期内虧損約20.72億元，同比收窄12.1%，經調整淨虧損約19.64億元，而同期研發開支達到21.31億元，同比增長約33.6%。模型疊代需要訓練算力、優秀研發人才以及大量評測與推理優化，因而收入快速增加暫時并不必然帶來整體盈利。關鍵變化在于單位經濟性是否改善。公司披露的模型服務毛利率轉正、推理成本下降及客戶增長，為未來逐步消化固定研發投入創造了可能。随着平台客戶增加，模型能力一次研發、面向多家客戶複用的特征，有機會降低新增客戶的平均服務成本；但算力投入、模型升級和市場競争也會持續影響盈利節奏。因此，評價這類企業比觀察季度淨利潤更需要看毛利結構、活躍付費客戶、收入留存及現金消耗效率。若平台收入持續擴大，而單次調用成本得到有效控制，企業盈利能力才可能從業務層面的改善逐步傳導至集團整體。
智譜獲大額南向淨買入，反映市場正在為具有商業化證據的國産大模型平台重新配置資金。其獨特性并不隻在模型研發能力，還在于從項目交付走向标準化API服務的收入結構轉變，以及不斷擴大的開發者和企業使用基礎。下一階段，投資者可以重點觀察高價值代碼及智能體任務是否帶來更多穩定付費，國際化用戶規模能否轉化為持續的企業收入，以及研發投入增長能否逐漸低于收入增長。對于港股AI闆塊，單日資金淨流入并不等于行情趨勢已經确定，但當市場開始用實際Token消耗、API毛利率和客戶留存來比較企業，估值體系便有機會從模型能力的想象空間轉向經營指标的可驗證增長。智譜當日的資金表現，正是這一轉變的一個鮮明縮影。
