壓盤的是一條尚未官宣的融資消息。據彭博等媒體報道，月之暗面已完成最新一輪私募融資，估值約500億美元，并計劃于明年第一季度在港上市，集資規模據傳或達50億美元。一級市場的新王還沒挂牌，二級市場的存量标的先被重新定價。
邏輯不難理解。智譜與MINIMAX今年1月先後登陸港股時，享受的是大模型賽道獨一份的稀缺性溢價。如今月之暗面帶着旗艦模型與高速增長的收入數據趕來，資金開始重新比較三家的性價比。公開數據顯示，月之暗面的年度經常性收入在新模型發布前約3億美元，MINIMAX上月約8億美元，智譜8月底已達16億美元。收入梯隊與市值排序之間的錯位，正是抛壓的來源。更讓二級市場糾結的是估值參照系，财新此前測算，以500億美元估值計，月之暗面估值相對其年度經常性收入的倍數超過160倍，而海外同行Anthropic同類口徑僅14倍左右，這個懸殊的倍數一旦成為公開定價，存量标的的估值中樞難免被重新審視。
融資軍備競賽同樣在加碼。MINIMAX于7月完成約160億港元的配售加可轉債融資，智譜9月再募393億港元，月之暗面上市前最後一輪融資的額度據傳也相當緊俏。行業燒錢速度不減，意味着上市标的的股本擴張遠未到頭，攤薄預期揮之不去。與此同時，MINIMAX已于5月與中信證券簽署輔導協議，啟動科創闆上市進程，A股融資窗口的打開既是增量，也意味着更多股份供給。
把視線拉長，MINIMAX今年1月以165港元挂牌，3月一度高見1238港元，市值觸及3900億港元，此後随闆塊熱度退潮一路回落，當前價位較高點已縮水逾八成。短線看，222港元附近的承接力度是觀察重點。若月之暗面正式遞表，其定價與認購熱度将成為整個闆塊的估值标尺，屆時真正的壓力測試才剛開始。對持有人而言，接下來要盯的不隻是公司自身的模型疊代與收入爬坡，還有一級市場每一筆大額融資的定價，那些數字如今都會直接折算成二級市場的波動。
