在算力叙事高歌猛進的同時，為這場建設提供資金的那部分錢，正在變得越來越貴，也越來越不透明。
先看總賬。有測算顯示，超大規模廠商若要讓2026至2027年的資本開支實現盈虧平衡，需要年AI收入達到3080億美元，而目前僅産生約1830億美元，缺口約1250億美元。更棘手的是需求結構：Anthropic與OpenAI兩家公司貢獻了其中至少64%的AI收入，而這兩家目前均處于虧損狀态，其采購能力高度依賴持續融資。
融資成本的上升已經可以量化。若按今日利率重新定價，甲骨文2025年發行的債券将多支付68.9億美元利息，其長期債務收益率已超過8%；CoreWeave2025年發行的債券若以今日條件發行，成本高出35.8%，需多支付約12億美元，收益率區間高達11%至13%。
甲骨文的處境最具代表性。标普已于7月将其長期信用評級下調至BBB-，距垃圾級僅一檔之遙；公司2026财年自由現金流約為負237億美元，10年期債券收益率約6.5%——這一水平通常對應遠低于投資級的發行人。公司已鎖定約2610億美元的長期數據中心租賃承諾，其剩餘履約義務（RPO）約6380億美元，其中約750億美元為預付或客戶提供硬件，超過50%的RPO與單一虧損客戶相關。一個更直接的負面信号是，甲骨文已對其新墨西哥數據中心發出不可抗力通知，理由為監管延遲與當地抗議，該股過去一年股價下跌約50%。
CoreWeave則從另一個角度提供了樣本。作為最大的獨立neocloud GPU供應商，公司約1.5吉瓦的機隊主要建立在擔保債務之上：截至2026年第二季度債務總額約350億美元，單季利息支出達6.4億美元，對應收入backlog約1040億美元。今年3月，其85億美元延期提取定期貸款獲得穆迪A3、DBRS A(low)評級，成為史上首個獲得投資級評級的GPU抵押債務；8月又新增26億美元額度，年内債務與股權融資合計超過300億美元。
更值得注意的是債務的表外化。已有超過1200億美元的AI數據中心債務被移出企業資産負債表、轉入特殊目的載體。典型案例是Meta位于路易斯安那州的Hyperion項目：Blue Owl持股80%、Meta持股20%并負責建設，由摩根士丹利安排的SPV發行270億美元債券，标普給出A+評級，2049年到期，其中PIMCO認購180億美元、貝萊德30億美元，債券定價約高于國債225個基點，且這筆債務并不出現在Meta的報表上。甲骨文亦采用類似結構：Abilene項目由Blue Owl與摩根大通提供130億美元，另有德州與威斯康星380億美元、新墨西哥180億美元的融資包。
表外化的實質，是讓母公司的杠杆率看起來健康、信用評級得以維持，但風險的最終承接方轉移到了私信貸市場。惠譽記錄顯示美國私信貸違約率在4月已達6.0%的曆史高位，瑞銀則模拟了AI支出放緩情景下違約率升至13%的壓力情形，是其為公募高收益債所設壓力情景的三倍有餘。另據FactSet估算，超大規模廠商增量年債務占資本開支的比例，已從2024财年的9%升至2026年中的32%。
判斷這輪擴張是否健康，可觀察三個信号：數據中心租約會否繼續出現不可抗力或延期、GPU抵押債券的評級與利差變化，以及私信貸違約率的實際走向。真正的風險或許不在于某一家公司違約，而在于數十個SPV同時承壓時向信貸市場的傳導。
