2026年9月的港股市場，南向資金以一種逆勢掃貨的姿态，将籌碼集中押注在了一家上市僅八個月的公司身上。當月南向資金單月淨買入達607.76億港元，較8月的103.79億港元明顯修複。其中智譜以69.35億港元的淨買入額排名第一，吃掉了整個科技行業近三分之一的南向資金份額。9月17日，該股連續5日獲南向資金淨買入，累計金額超68億港元；9月中旬一周内，智譜單周港股通買賣總額達263億港元，淨買入77.23億港元。
然而資金瘋狂湧入的另一面，是股價的持續走低。9月智譜累計下跌46.36%，盤中最低跌至610.5港元附近，較6月高點2980港元跌去近八成。這種越跌越買的反差，揭示了北水此刻買入智譜的核心邏輯。
短期觸發：籌碼釋放與估值重估的時間差
北水在9月集中加倉智譜，首先與籌碼供給的階段性放量密切相關。7月8日，智譜迎來上市後首輪解禁，11家基石投資者約2568.16萬股解除限售，占總股本約5.76%，而此前全市場自由流通股不過1174萬股。流通盤的擴大讓此前因籌碼稀缺而被推至極高估值的股價開始經曆劇烈的價值回歸，從萬億市值高點回落至3000億港元區間。對于南向資金而言，這恰恰意味着買得進去了。此前自由流通股不到總股本3%，想建倉幾乎無從下手。如今流動性釋放，估值也回到了可以用基本面衡量的區間。
中期支撐：商業化質變帶來的定價錨
如果僅僅是估值回調，并不足以解釋北水如此堅決的加倉力度。真正讓南向資金敢于在下跌中持續買入的，是智譜在2026年上半年完成的商業模式質變。
中報數據顯示，智譜上半年實現收入9.54億元，同比增長399.7%，一舉超過去年全年。更具标志性意義的是收入結構的置換。MaaS開放平台及API業務收入達8.25億元，同比增長2735.7%，占總收入比例從去年同期的15.2%躍升至86.5%，而本地化部署收入則主動收縮至13.5%。這意味着智譜已經從一家賣模型授權的公司，轉變為一家按調用量持續收費的MaaS平台企業，商業模式的錨點從一次性項目制轉向了可持續的經常性收入。
這一轉型的底層驅動力，來自模型能力與推理效率的雙線突破。過去11個月，智譜連續疊代六代旗艦模型，智能指數從32提升至60。與此同時，公司實施All-in-Infra戰略，建成10萬級國産芯片規模化推理集群，單位Token推理成本較年初下降80%，單位算力投入所對應的收入提升14倍。模型能力的上探打開了可承接任務的複雜度上限，推理成本的下降則讓前沿智能可以進入高頻生産場景。兩條曲線交彙，推動Token調用量較年初增長超40倍，API平均售價提升約101%。
機構共識：ARR指引上調強化信心
多家機構在中報後密集上調智譜的收入預期。中金維持跑赢行業評級，上調2026和2027年收入預期63%和27%至60.7億元和151.1億元。華泰将2026至2029年收入預測大幅上調至63.29億元、122.95億元、218.11億元和367.40億元，目标價1846.39港元。國投證券維持買入評級，認為模型疊代能力、算力乘數提升及API毛利率改善構成核心驅動力。摩根大通更将目标價上調至2400港元，理由是年度經常性收入前景更明朗。機構共識的強化，為南向資金提供了明确的估值錨，也解釋了為何資金敢于在市場情緒最悲觀的時點持續加倉。
風險與展望
當然北水的買入并非沒有隐憂。9月中下旬，智譜旗下AI編程工具ZCode被曝靜默上傳用戶代碼，引發近400名開發者維權，公司随後承認數據留存問題系産品漏洞，并宣布将ZCode開源以接受社區審查。這一事件雖未動搖MaaS業務的底層邏輯，卻暴露了公司在開發者信任建設上的短闆。對于一家将86.5%收入系于API調用的公司而言，信任本身就是最核心的基礎設施。
從更宏觀的視角看，北水買入智譜的行為，折射出南向資金對港股AI資産定價權的主動争奪。9月南向資金對資訊科技業流入約226億港元，在恒生科技指數持續下探的背景下呈現出鮮明的逆周期配置特征。當海外資本對港股AI标的仍持觀望态度時，内資正在以真金白銀構建實質性倉位。智譜能否兌現ARR指引、修複開發者信任、在四季度交出與估值匹配的業績答卷，将決定這輪北水加倉是價值發現還是又一次估值透支。
