AI大模型龍頭智譜（02513.HK）沽壓未除，今日低開低見620港元，收報638.5港元，跌1.77%，全日成交逾650萬股，市值回落至約1679.64億港元。股價月内累計跌幅已達四成，自6月下旬曆史高位2980港元起計，市值蒸發近八成。
本輪調整的宏觀引信，是全球AI估值的集體降溫。美國大模型公司Anthropic接連就AI安全發聲，呼籲放緩軍備競賽，OpenAI行政總裁更宣布延遲年内上市計劃，海外AI與半導體股月中應聲下挫，港股大模型闆塊同步承壓。瑞銀今日發表報告進一步攪動情緒，該行指中國AI模型在能力差距收窄與成本優勢下全球競争力獲認可，惟近期發展令競争前景更趨複雜，監管格局持續演變，對開源權重模型潛在限制的讨論增加海外采用的不确定性，全球領先者收緊反蒸餾措施，亦令能力追趕速度存疑，報告點名智譜及MINIMAX本月迄今分别下跌約40%及20%。
資金面的多空對決已趨白熱化。智譜單日賣空規模本周刷新曆史峰值，空頭火力集中；另一邊廂，南向資金持續逢低承接，最近五個交易日經港股通增持智譜逾26億元，位列增持榜第三位，内資與外資對同一份資産給出截然相反的定價。9月中旬市場盛傳公司籌劃新一輪大規模融資，規模或近400億元，股本擴張預期始終是懸于股價上方的陰影。回望7月，公司曾以每股1588港元配售1978萬股，集資314億港元，該批配售股份現價浮虧已達六成。
基本面的增長故事其實并未中斷。上半年公司收入9.54億元，按年急增399.7%，超越去年全年規模，虧損按年收窄12.1%；8月年度經常性收入達16億美元，管理層給出年底24億美元的目标。大行分歧同樣尖銳，摩根大通7月曾将目标價上調至2000港元，招銀國際維持買入，而市場質疑則聚焦于收入增速與激進出價之間的距離，以及算力投入對現金的吞噬速度，公司IPO募資不足半年已動用95%。
估值錨的漂移是這輪回撤的本質。1月上市價116.2港元，6月高峰市值1.07萬億港元，智譜曾以大模型第一股的稀缺性享受極緻溢價；當全球流動性預期轉向、同業競速稀釋稀缺性，定價邏輯由市銷率想象切換到收入兌現。往後的事實檢驗點清晰在列，年底24億美元年度經常性收入目标的達成進度，新一輪融資方案是否落地及其定價，以及新一代模型的發布節奏，将共同決定四成月跌幅是估值出清的終點還是中繼。
