港股沽空活動近期維持活躍。截至上周五即9月18日，主闆沽空金額451.57億港元，占大市成交比率約16.9%，占可沽空股份成交比率約18.2%，五日平均沽空金額402億港元。拉長時間看，9月中上旬多個交易日的沽空占比企于兩成以上，9月14日曾達23.8%，8月下旬亦多日超過兩成。雖然較上半年5月一度觸及28.91%的曆史極端峰值明顯回落，惟仍高于介乎12%至16%的長期均衡區間，空頭力量處于偏擁擠狀态，大市反彈因而屢屢受制。
沽空水位高企與指數表現之間存在清晰的互動關系。9月以來恒指自25335點的月内高位回落至24750點水平，期間沽空金額五日平均線長期企于400億港元以上，下跌放量、反彈縮量的特征明顯，空頭在跌市中主動權較大。不過沽空成交中亦包含做市商對沖及市場中性策略的常規倉位，解讀個股沽空占比時，需要區分方向性空頭與結構性對沖，公用股及地産股沽空占比持續攀升至三至五成，顯然已超出一般對沖需求的範疇，方向性看空的意味較濃。
個股層面的結構信号更為突出。9月18日沽空占比居前的藍籌股，幾乎全部來自利率敏感及高息類别，恒基地産沽空占比高達49.46%，港鐵公司43.69%，希慎興業41.72%，銀河娛樂41.45%，東亞銀行33.65%，中電控股30.47%，香港中華煤氣28.29%，太古股份公司B28.73%，彙豐控股沽空金額達4.14億港元、占比20.79%，電能實業及長和的占比亦分别達11.46%及11.60%。本地公用股、收租股與銀行股成為空頭的集中目标，與聯儲局加息後的利率環境直接相關。
沽空榜的其餘席位則勾勒出空頭的完整版圖。銀河娛樂沽空占比逾四成，反映資金對濠賭股複蘇力度的分歧；商湯沽空占比21.59%，吉利汽車23.14%，建滔集團21%，中國旺旺27.94%，青島啤酒25.29%，中國儒意26.75%，消費、汽車及科技題材股均面對不同程度的空頭壓力。新上市的MINIMAX沽空占比亦達15.84%，顯示空頭對高估值新股的興趣不減。整體而言，沽空倉位的分布與大市闆塊輪動高度吻合，空頭正對利率敏感及前期強勢闆塊兩面下注。
邏輯并不難理解。美國10年期國債收益率現企于約4.97厘的多年高位，而恒生指數股息率截至8月底僅2.93%，恒生金融分類指數股息率約3.88%，高息股與無風險利率之間的利差顯著收窄。中電、煤氣及港鐵這類公用股向來被視作債券替代品，當美債收益率逼近5厘而本地公用股股息率停留在3至4厘區間時，資金自然重新評估其防守價值，沽空占比升至三成上下，正是這一再定價過程的市場化表達。
彙控的情況則更為複雜。加息理論上利好銀行淨息差，彙控作為環球銀行更是加息周期的傳統受益者，惟其沽空占比仍達兩成，單日沽空金額超過4億港元，反映資金對淨息差見頂、信貸成本上升及亞洲業務增長前景的分歧正在加大，加息周期進入後段時，息差紅利往往被資産質量憂慮部分抵消。至于恒基地産近五成的沽空占比，則同時疊加本地樓市前景與高利率對發展商融資成本的雙重憂慮，在藍籌沽空榜中屬于少見的極端水平，空頭對本地地産股的态度可見一斑。
需要指出的是，高沽空比率本身亦是雙刃信号。一方面反映悲觀預期擁擠，另一方面持續累積的空頭倉位在利空出盡時容易觸發補倉反彈，曆史經驗顯示整體沽空比率持續處于兩成以上時，市場往往已接近超賣區域，技術性反彈的概率随之上升。6月底大市沽空占比壓在兩成以上後，港股随後曾出現一輪技術性修複，當前的水位同樣蘊含着方向逆轉的彈性。
空頭倉位的下一步變化，将取決于10月29日淩晨公布的聯儲議息決議、港元拆息的跟随速度，以及10月底起陸續公布的彙控等藍籌季度業績。若屆時利率路徑未見進一步鷹派化，當前偏高的沽空水位或将成為高息股反彈的燃料。
