地平線的投資邏輯正在發生變化。過去市場關注的是國産智駕芯片能否進入主流車企供應鍊，現在的問題已經變成，在市場份額快速擴大、量産規模不斷擡升之後，公司能否把技術優勢真正轉化為利潤。9月3日上午最新公開消息顯示，地平線征程智駕芯片累計量産已經突破1500萬套，相比2025年8月突破1000萬套再次跨過一個規模門檻。與此同時，2026年上半年公司收入達到20.55億元，同比增長32.9%，毛利率維持在66.0%。在自主品牌乘用車智駕芯片市場，地平線份額已經達到31.94%，城區NOA芯片市場份額進一步升至22.82%，相比2025年提升接近5個百分點。國産替代對地平線而言已不再隻是預期，而是在銷量和市場份額中持續兌現。
真正值得讨論的反而是利潤。上半年地平線研發開支達到27.55億元，同比增長21.9%，研發投入甚至超過同期全部營業收入。經調整淨虧損達到16.71億元，較上年同期進一步擴大。公司會計口徑下出現37.84億元淨利潤，并不能被理解為經營已經實現盈利，主要原因包括向大衆汽車集團旗下CARIAD發行的可轉換貸款産生大額公允價值變動收益，以及地瓜機器人終止并表形成的一次性影響。剔除這些項目後，地平線仍然是一家處于高強度投入階段的智駕科技公司。餘凱此前給出的目标仍是力争在2028年前後實現盈虧平衡，這意味着未來兩年收入增速能否持續快于研發和銷售費用擴張，将成為判斷盈利拐點最重要的指标。
66%的綜合毛利率同樣需要拆開觀察。上半年授權及服務業務收入達到11.29億元，同比增長52.7%，占總收入約55%，這一業務毛利率高達90.4%，成為公司綜合毛利率保持高位的重要原因。産品及解決方案收入為9.26億元，同比增長14.8%，毛利率則降至36.2%。下降部分與公司為了加速高階方案落地，将域控制器等非核心零部件整合進整體方案銷售有關。如果剔除這些低毛利硬件，産品及解決方案毛利率約為48.1%。這意味着地平線并不存在核心芯片盈利能力突然惡化的問題，但也說明未來大規模普及城區NOA之後，公司需要在擴大單車價值量和維持價格競争力之間找到平衡。汽車行業價格競争仍然激烈，如果智駕硬件繼續快速降價，僅靠出貨量增長未必能夠立即消化龐大的研發成本。
規模效應正在提供另一種可能。2026年上半年征程系列芯片出貨221.8萬套，同比增長12.1%，公司累計獲得接近500款車型定點，其中約130款屬于中高階輔助駕駛。大衆汽車在中國的合作已經進入實質量産階段，基于征程6和HSD的高階輔助駕駛方案将覆蓋大衆在華三家合資企業的七款新能源車型，并計劃從2027年進一步導入更廣泛的中國電子電氣架構。與此同時，中國前五大自主品牌以及兩家頭部合資品牌均已在征程6或HSD平台上形成定點。對地平線而言，定點數量本身已經不是最稀缺的數據，更重要的是這些項目何時轉化為持續出貨，以及高階方案在收入中的占比能否快速提高。
接下來真正決定估值空間的還有産品疊代。用戶給出的征程6P目前已經是地平線高性能量産平台，并非下一代尚待流片的芯片。根據管理層最新披露，下一代征程7仍處于研發階段，計劃在2027年推出，市場報道顯示其芯片有望在2027年第二季度前後進入早期流片階段。短期看，HSD和征程6系列在城區NOA車型上的量産速度決定收入彈性，中期看，大衆等頭部客戶能否形成平台化複用決定規模上限，長期則要看征程7能否繼續維持國産高階智駕芯片的性能和成本優勢。
因此，地平線距離盈利拐點并非隻差一次銷量爆發。公司已經證明國産智駕芯片能夠拿到市場份額，也正在證明中國供應商能夠進入全球車企的平台體系，下一階段必須證明的是高階智駕規模化之後能夠形成可持續利潤。1500萬套量産是産業地位的确認，但資本市場最終需要看到的是收入跨過研發投入增長曲線，經調整虧損持續收窄，以及高階方案提高單車收入。若這些指标在2027年前後同步改善，2028年的盈虧平衡目标才會從管理層願景逐漸成為可以被财務報表驗證的現實。
