港股大模型雙雄正在從單純交易技術突破，迅速進入更加激烈的籌碼定價階段。9月2日上午，兩隻股票走勢再次明顯分化。截至午間收盤，智譜報1113港元，下跌5.60%，半日成交22.29億港元，MiniMax報343.20港元，上漲1.90%，半日成交23.37億港元。兩家公司合計半日成交已經超過45億港元，在恒生科技指數下跌1.54%的弱市環境中仍保持極高換手。一個繼續回吐估值，一個逆勢獲得買盤，這種分化說明資金已經不再簡單把兩家公司作為同一個大模型概念整體交易。
過去三個交易日的價格變化更能體現這種籌碼博弈。8月31日，智譜大漲9.63%，MiniMax更大漲16.18%。僅一天後，9月1日智譜轉跌1.34%，MiniMax下跌3.50%，此前快速積累的浮盈資金開始兌現。更值得關注的是成交規模。9月1日智譜全日成交額達到90.43億港元，MiniMax達到93.18億港元，兩隻股票一天成交合計超過183億港元。對于總市值分别約數千億和千億港元級别的兩家公司而言，如此大的成交意味着不僅有短線資金兌現，也有新的中長期資金正在尋找價格。所謂高位巨震，本質上就是舊籌碼退出與新籌碼接力同時發生。
南向資金的變化進一步揭示了這種分歧。8月31日，智譜遭南向資金淨賣出約9.49億港元，MiniMax也被淨賣出約4.09億港元，說明在兩股當天大漲的同時，部分北水已經主動兌現。到了9月1日，資金方向出現明顯分叉，智譜繼續遭淨賣出約4.11億港元，而MiniMax反而獲得7.63億港元淨買入。也就是說，MiniMax在股價下跌時出現了明顯逆勢承接，而智譜則連續面對南向資金減倉。這種資金結構差異，很可能也是9月2日上午MiniMax能夠上漲而智譜繼續下跌的重要背景之一。
基本面上，兩家公司剛剛交出的半年報其實都足夠亮眼，但商業模式正在走出不同路徑。智譜2026年上半年收入9.54億元人民币，同比增長399.7%，期内虧損20.72億元，同比收窄12.1%。其中開放平台及API業務收入達到8.25億元，同比增長超過27倍，占總收入86.5%，已經取代傳統本地化部署成為絕對核心。公司管理層披露，8月年度經常性收入已經達到16億美元。智譜當前的估值邏輯越來越依賴模型能力、企業級調用增長以及國産算力适配能力能否最終轉化為持續高增的API收入。
MiniMax的增長速度同樣驚人。上半年收入1.166億美元，同比增長283.1%，已經超過2025年全年收入，期内虧損3.58億美元，同比收窄11%。開放平台及其他AI企業服務收入達到7390萬美元，同比增長703.1%，占總收入63.4%，8月年度經常性收入超過8億美元。與智譜相比，MiniMax更加突出低成本推理、全球用戶以及Token調用規模。7月Token消耗量已經達到1月的20倍，公司希望通過持續降低單位推理成本擴大調用量，再把規模效應轉化為毛利率改善。兩家企業都從賣項目轉向賣調用量，但智譜更強調能力和定價，MiniMax更強調成本和規模，這也讓投資者開始采用不同估值框架。
真正讓股價波動如此劇烈的，是基本面增長與估值之間仍存在巨大時間差。智譜9月1日收盤總市值約5490億港元，MiniMax約1176億港元，前者約為後者的4.7倍，但兩家公司披露的8月年度經常性收入大約是兩倍關系。市場顯然仍給予智譜更高的技術領先和模型能力溢價，也給予MiniMax更高的商業效率檢驗壓力。一旦模型排名、調用增長、成本曲線或資金流向出現變化，估值差便會迅速重新調整。經曆早期純主題式上漲後，大模型雙雄正在進入更殘酷的階段。收入增長已經不能單獨解釋股價，投資者開始同時計算虧損規模、研發投入、算力成本、客戶留存和估值水平。近期的百億成交并不意味着市場已經形成共識，恰恰說明多空雙方正在用真金白銀重新确定兩家中國大模型公司的價格。
