9月2日上午，港股風險偏好繼續降溫，恒生指數午間收跌0.96%，恒生科技指數跌1.54%，航空股亦處于弱勢。國泰航空午收13.76港元，跌1.99%，不過當天恰逢除淨日，中期股息為每股0.26港元，因此這一跌幅不能全部歸因于油價。真正壓在整個航空闆塊估值上的，是國際油價在美伊沖突升級後重新站上高位。9月1日，布倫特原油結算價升至每桶94.65美元，單日上漲4.6%，美國西得州中質原油升至90.22美元，上漲5.2%。進入9月2日亞洲交易時段後，布油繼續維持在95美元上方。霍爾木茲海峽通行受限的擔憂重新升溫，而這一水道在沖突前承擔全球約五分之一的石油運輸量，供應風險溢價迅速回到油價之中。
對航空公司而言，油價上漲不是一般意義上的市場情緒利空，而是可以直接穿透利潤表的成本變量。剛剛披露的半年報已經給出清晰樣本。上半年國航、東航、南航營業收入分别達到892.68億元、742.34億元和946.79億元，同比分别增長10.54%、11.09%和9.72%，需求恢複并不弱，但三家公司歸母淨虧損仍合計達到81.61億元。更關鍵的是，一季度三大航一度合計實現接近50億元利潤，二季度卻快速轉弱，核心拖累正是航油。國内航空煤油價格從3月約每噸5600元升至6月接近9800元，短短一個季度漲幅達到75%。上半年三大航航油成本分别為327.66億元、291.65億元和348.86億元，合計約968億元，僅航油成本增加額就超過200億元，幾乎吞掉了收入端的增長成果。
這也是航空股對油價異常敏感的原因。航空業經營杠杆本就很高，飛機租賃、折舊、人工和機場起降等大量固定成本難以快速下降，航油又是最大的可變成本之一。當客座率提高時，新增旅客原本應當釋放更強利潤彈性，但若燃油價格同步急升，這種彈性會被迅速逆轉。東航披露，上半年平均航油價格同比上漲36.8%，價格因素就增加燃油成本78.46億元，而用油量變化帶來的成本緩沖相當有限。國航航油成本同比增加84.39億元，南航增加95.51億元。換句話說，當前航司面對的已經不是有沒有旅客的問題，而是每多飛一班航班之後，收入增長能否跑赢燃油成本增長的問題。
市場更擔心的其實是高油價持續時間，而不是單日漲幅本身。航司可以通過燃油附加費、票價調整、機隊優化以及節油措施部分轉嫁壓力，但成本傳導通常存在時滞，國内航空市場又受到高鐵分流和價格競争約束，票價很難與油價同步上升。國際航線恢複較快、商務和高端客群占比較高、貨運業務較強的公司，成本轉嫁能力相對更好，這也是不同航司盈利表現分化的重要原因。但無論商業模式如何差異化，都無法完全擺脫航油成本的影響。對于此前依賴暑運旺季、國際航線恢複和客座率提升交易業績改善的航空股而言，布油重新站上90美元，意味着市場必須重新評估利潤率修複的速度。
接下來航空闆塊的核心變量已經從單純看客運量，轉向同時觀察油價、票價和供給。若霍爾木茲海峽風險繼續發酵，布油長時間維持在90美元以上，三季度本應釋放的旺季利潤彈性可能再次被成本端削弱，航司現金流和盈利預期都會受到壓力。反過來，如果地緣風險溢價快速消退，油價從高位回落，航空業又會成為利潤修複彈性最明顯的行業之一。因此9月2日航空股的走弱，更像是一次新的成本壓力測試。經曆上半年收入增長卻利潤惡化之後，投資者已經不再隻為客流複蘇買單，而是要求航空公司證明，在高油價環境下，票價、客座率和國際航線恢複能夠真正轉化為可持續利潤。
