經曆6月下旬以來持續上漲後，港股CXO近期進入明顯的高位震蕩。這裡需要區分闆塊指數和龍頭個股的走勢。恒生醫療保健指數8月25日至27日并沒有連續下跌，而是連續上漲，但CXO核心公司在8月25日業績催化大漲後已經出現連續回吐。藥明生物8月25日上漲7.41%，随後兩個交易日分别下跌2.78%和約0.49%。藥明合聯8月25日大漲14.83%後，8月26日和27日分别下跌3.62%和2.27%。這更像是一次快速重估後的籌碼消化，而不是醫療産業基本面突然轉弱。
這一輪CXO行情最重要的變化，是過去兩年市場一直等待的訂單拐點已經從預期進入财報。藥明康德上半年營業收入289億元，同比增長38.9%，持續經營業務在手訂單達到664.3億元，同比增長25.2%，經調整毛利率達到53.9%，同比提升9.4個百分點。公司随後全面上調全年收入預期，持續經營業務收入增速預期由此前18%至22%提升至35%至39%。對于CXO行業而言，在手訂單比單季度利潤更重要，因為它決定未來幾個季度的收入能見度。藥明康德的數據說明大型客戶研發需求和後期商業化項目并沒有像此前市場擔心的那樣持續萎縮。
藥明生物的數據則進一步确認生物藥CDMO景氣度。2026年上半年公司實現收益約118億元，同比增長18.4%，按美元計算增長23.4%，經調整歸母淨利潤約33億元，同比增長超過38%。上半年新增169個綜合項目，其中123個來自内生增長，同比增長43%，未完成訂單總額達到251億美元，其中未來三年未完成訂單55億美元，同比增長約30%。更關鍵的是，公司2026年已經排期34個PPQ項目，2027年排期30個。PPQ是商業化生産前的重要環節，這意味着過去幾年進入臨床後期的項目正在逐漸向生産端遷移，CXO收入結構也在從早期研發服務向更高價值的後期開發和商業化制造傾斜。
藥明合聯則代表增長速度更快的ADC和XDC方向。上半年公司收入37.01億元，按實際彙率增長37%，按固定彙率增長41.5%，毛利13.71億元，同比增長40.6%，毛利率提升至37%。截至期末未完成服務訂單約20億美元，同比增長50.4%，如果加入潛在裡程碑付款，總未完成訂單達到約22億美元，同比增長62.2%。這組數據解釋了為什麼藥明合聯8月25日能夠出現接近15%的單日上漲。市場交易的不是普通醫藥外包需求恢複，而是ADC等複雜分子外包需求仍處于高速擴張期。
其他CXO公司的訂單也在提供交叉驗證。凱萊英截至半年報披露日在手訂單16.73億美元，同比增長53.77%，年初以來新簽訂單同比增長54.59%，并預計全年營業收入增長19%至22%。這意味着當前景氣回升并不是藥明系獨有的公司事件，而是已經在多個CDMO平台之間出現。過去市場一直擔心全球生物醫藥融資收縮會讓客戶壓縮研發預算，現在創新藥融資和授權活動恢複後，研發支出的回暖正在逐漸沿産業鍊傳導到CRO和CDMO訂單。
至于市場經常提到的量價齊升，目前量的證據已經非常充分，價的判斷則需要更謹慎。公開财報很少直接披露具體項目報價，因此不能簡單認為CXO公司已經全面提價。更可靠的觀察指标是毛利率和盈利能力。藥明康德經調整毛利率同比提升9.4個百分點，藥明生物經調整毛利率提升2.8個百分點，藥明合聯毛利率提升0.9個百分點，凱萊英恒定彙率毛利率也有所改善。它們共同說明此前由産能利用率不足、項目競争激烈和客戶議價造成的盈利壓力正在緩解。所謂價格修複，現階段更準确的理解應是訂單結構改善、産能利用率提升以及高附加值項目占比增加共同推動單位項目盈利能力恢複，而不是簡單的合同報價普遍上漲。
短線調整還有一個不能忽視的因素。藥明康德8月27日晚披露，公司已于8月26日通過大宗交易出售5352.4萬股藥明合聯股份，約占藥明合聯總股本4.23%，成交金額約39.2億港元。公司預計相關投資收益對2026年度稅前利潤影響約31.43億元。對于藥明康德而言，這是回籠資金并繼續投入全球産能建設，但對于已經快速上漲的藥明合聯而言，大股東減持自然會帶來一定籌碼壓力，也強化了市場在高位兌現利潤的動力。
因此CXO目前真正的問題已經不再是行業有沒有複蘇，而是複蘇速度能否匹配已經明顯上升的估值。訂單增長、利潤率改善和後期項目增加已經把基本面反轉證明到相當程度，接下來市場會關注這些訂單能否按期轉化成收入，以及2027年的新增訂單能否繼續保持高增。隻要訂單和商業化生産仍在擴張，短期股價回調更接近估值消化。但如果未來幾個季度新簽訂單率先降速，市場也會迅速從交易複蘇轉向交易景氣見頂。CXO這輪故事已經從有沒有訂單走到了訂單能持續多久，而這才是決定藥明系下一階段估值中樞的真正變量。
