智譜（02513.HK）的股價與催化劑正上演強烈反差。8 月 18 日早盤，智譜跌超 13%，連續第三日下挫，三日累跌已接近兩成；惟就在一天前，高盛剛發表報告，評價其 8 月 14 日發布的新一代基座模型 GLM5.3 為中國 AI 模型進展的又一重大躍升，維持中性評級，目标價 1610 港元。股價急跌與産品猛進同框，令這隻大模型龍頭的多空博弈進入白熱化。
GLM5.3 的技術含量是高盛報告的核心。該模型将性能提升完全歸因于後訓練規模化，在編程、長視野任務執行及網絡安全表現上均取得實質進展，在廠商自測 Terminal Bench 3.0 評測中取得開源組别靠前成績，CyberGym 漏洞推理評測得分 84.5%，高于 GLM5.2 的 77.2%，模型權重計劃于發布兩周後開放。此前 GLM‑5 在 Artificial Analysis 評測中拿下 52 分，為首個在編程能力上比肩海外前沿模型的國産産品。高盛同時表示，持續期待下一代更大的萬億參數級模型 GLM5.5，以及其他中國 AI 模型公司未來數月推出的 2 萬億至 5 萬億參數規模模型。
GLM5.5 正是市場月内最大的懸念。市場機構觀點預測智譜或于 8 月發布這款新模型，參數量有望突破 1 萬億，較 GLM5.2 約 7440 億的參數規模提升近五成；智譜創始人唐傑此前回應馬斯克關于中國大模型追趕進度的判斷時，曾暗示無需等到明年第一季度，市場因而将 GLM5.5 視為對标之作。該模型參數、發布時間均尚未得到公司官方确認，按市場推演，發布窗口已近在眼前。
估值坐标上，高盛給出三組對照（報告撰寫時點快照，市值随股價動态變動）：智譜當時市值約 750 億美元，DeepSeek 最新一級市場估值約 500 億美元，MINIMAX 約 140 億美元。盡管智譜的 ARR 倍數超過 MINIMAX 兩倍以上，高盛認為其估值溢價合理，與處于相近 ARR 階段的 AI 公司比率相若；報告同時承認，過去兩個月智譜的估值溢價已随同業模型性能差距縮小而收窄。高盛看多的底層邏輯，在于其數據飛輪支撐編程領域的性價比平衡，且已公布的 ARR 或因開源策略而低估潛在需求，随着 ASIC 及推理芯片産能未來數年爬升，ARR 存在顯著上行空間，由開源轉向附帶商業條款的開放權重，則可能是長期兌現收入潛力的路徑。
公司招股書披露，2025 年上半年營收 1.91 億元、同期研發開支 15.94 億元的高投入結構，令每一代模型的發布都直接牽動融資與估值節奏。交易層面，智譜 H 股今日早段成交顯著放大，本輪三連跌期間南向資金持續淨流入，昨日單日淨買入 16.73 億港元，與股價走勢形成明顯背離。股價維度，智譜自 6 月納入港股通以來多次上演單日雙位數波動，8 月 7 日曾單日抽升 17%，其 H 股獲納入 MSCI 中國指數将于 8 月 31 日收市後生效，機構普遍預計将帶來海外被動配置資金流入。本周五的恒指季檢将決定其能否染藍，GLM5.5 的市場預期發布窗口又與指數資金進場重疊，三連跌之後，多空雙方都在等待新的定價錨。
