來源|海豚投研
作者|海豚君
北京時間2月28日港股盤後，百度（9888.HK；BIDU.O）發布了2023年第四季度财報。
四季度業績中規中矩，整體符合預期。一個月前公司已經引導過市場，由于宏觀的壓力，對廣告和雲業務增速均有所調低（大約1-2pct），而這段時間市場也已經消化得差不多了，主要看電話會公司對今年宏觀的展望。
備受市場關注的AI收入還比較小（約占收入低個位數比重，5億+，主要來自對廣告系統的改善，其次才是GPU租用、大模型API調用），因此Q4的毛利率并未體現太多AI成本增量。
我們預計2024年随着AI相關收入規模擴大（公司預期數十億元），會看到更明顯的增量成本确認。從資本開支上，能更清晰看出公司持續增加投入的趨勢，去年從二季度開始，資本開支開始上行并逐季擡升。
百度核心業務具體表現：
1、收入符合“引導後”的市場預期
四季度百度核心的收入增長7%，略高于引導後的預期5-6%。盈利端也變化不大，經營利潤率略微好一些，主要來自于公司對銷售及管理層費用繼續嚴格把控，比預期少花了3億。
2、宏觀承壓+競争優勢低，廣告增長較弱
四季度有電商的季節性增量，再加上2022年還有一部分疫情的影響，實際上行業是較Q3有明顯回溫的，同比增速從Q3的個位數增長提高到9.8%（來源: Questmobile）。但四季度百度核心廣告收入增長僅6.4%，隻是符合公司引導而已經調低的預期，實際表現顯然稱不上好。
除了電商廣告在百度生态體内的占比對照同行，尤其是短視頻平台，相對較低外，這一波互聯網巨頭拆牆紅利、電商平台惡戰紅利，基本上也已經是尾聲。接下來又是比拼各自用戶規模、粘性、轉化率這些硬實力上來了，但這些百度除了規模，其他都不占優勢。
因此AI能否帶來“可觀”的增量就非常關鍵。海外的廣告巨頭Google和Meta都已經或多或少的嘗到AI對廣告轉化效率提升的甜頭，因此市場或多或少也對百度有較高的期待。
目前四季度AI對廣告系統優化（如AI原生營銷應用等）帶來的收入增量還不多，約占1-2%，公司此前展望2024年能夠達到數十億以上規模的廣告收入貢獻。海豚君粗估全年50億AI收入，這意味着給百度核心業務貢獻5%的收入增長。
可以關注下電話會管理層是否對預期有更新，畢竟這段時間文心一言的流量在持續攀升（1億用戶注冊使用，1月MAU 250萬），随着今年AI助手更新疊代，認知普及率提高，有望觸及并轉化更多的用戶。
3、低基數+AI貢獻，智慧雲開始回暖
四季度百度核心中的雲等其他業務收入增長9%，開始扭轉增速放緩的趨勢。但主要還是低基數的影響，百度ACE是從上年同期，也就是4Q22才開始有明顯滑坡的。
當然，AI對GPU租用、大模型的API調用需求也會有一定拉動，不過占比還比較低，約為雲收入的4.8%（約2.7億）。
4、費用繼續嚴控，利潤略超預期
四季度因為有了一些AI成本的确認，再加上收入實際表現一般，剔除季節性影響，毛利率也存在略有下滑。不過四季度仍然靠嚴格的費用管控（主要是銷售及管理費用），使得最終經營利潤小超預期。
在收入與成本不匹配的AI變現初期，海豚君預計這樣的費用管控還會持續一段時間，加上本身AI對内部提高經營效率也有一定幫助，因此可能會繼續以營銷投放低增長、人員優化等動作來進行費用管控。
5、回購與現金
百度一貫現金充足，但回購/分紅的力度一直較小。四季度末，百度持有現金資産（現金、現金等價物、短期投資）共計2054億元人民币（含愛奇藝），合285億美金。
如果審慎一點，即扣掉長、短期的各種有息債務（包含貸款、票據以及可轉債）也就是淨現金214億美元，雖然有AI投入，但因為核心業務單季創造了8.8億多美金（63億人民币）的自由現金流入，因此淨現金規模環比上個季度還增加了一些。
四季度百度回購額度有一定增加，從三季度的1億多美元增加多3.18億，但仍然不算多。2023年批準的回購計劃還剩額度6.7億美元，公司還是傾向于自留現金用于後續經營投入和短期存款/理财産品。
6、财報詳細數據一覽
海豚君觀點
海豚君對百度四季報的感受和上季度差不多：雖然資本市場AI故事炒的火熱，但從業績本身來看，當下百度的估值仍然更多的是取決于宏觀環境、平台間的流量時長競争。但又因為這兩方面的趨勢對百度都不算太有利，因此也不得不承認AI是百度估值能否重煥生機的決定性因素。
目前市場對AI含量較高的公司，不再是光聽故事就無腦打入預期這種反應了，而是開始要求有實實在在的變現。雖然也不是要求有立竿見影的拉動效果，但也至少需要看到meaningful的貢獻。并且對于百度來說，可能還需要更多的增量來彌補一些宏觀壓力的影響。
老業務缺乏吸引力、回購分紅率偏低，是百度估值一直被市場低估（海豚偏謹慎的中性預期為500億美金，較當下還有25%的空間）的關鍵原因，後面就看AI是否能夠有足夠能量給百度插上增長的翅膀。從管理層給的預期來看，我們預計AI有望貢獻核心業務5%左右的增速，在老業務不明顯拉胯的情況下，估值才會有較高的修複動力。
但我們也認為，百度的腳步仍然需要加快，參照海外科技巨頭之間的演進趨勢，國内巨頭很可能在今年加緊自研中文大模型的更新疊代。國内外市場目前還是有區别的，主要體現在用戶認知上。
雖然百度的技術目前還領先行業，但由于國内AI應用使用普及率的提高相對歐美明顯較慢，因此其他平台并非沒有追趕的機會。而如果百度的領先差距未大到用戶端能夠明顯感知的程度，其他巨頭很可能會通過生态優勢來彌補技術上差距。
以下為财報詳細解讀
四季度雖然是電商旺季，但受到宏觀經濟的影響，今年雙11商家營銷力度并不太強。不過因為2022年四季度有疫情影響，基數較低，因此整體廣告行業的表現還行，同比增長9.8%。
