作者|海豚君
來源|海豚投研
北京時間3月7日港股盤後，哔哩哔哩發布了2023年度四季度财報，業績好壞參半，整體略偏負面。
當期虧損加大主要是業務調整導緻的一次性費用确認，剔除之後減虧趨勢沒變。四季度b站裁撤廣州工作室，同時停止了一些在研項目，研發人員上做了不小的優化（研發人員股權激勵支出環比下降25%），但裁員補償費用當期并未确認，預計可能會拖累一季度減虧節奏。目前來看，B站主要就是看遊戲什麼時候恢複，Q1沒有新遊，Q2有2款獨代（質量不算差）和1款聯運（米哈遊旗下），從這個角度看，當邁過Q1業績底後，短期回暖拐點有望趨近。建議重點關注下電話會，看管理層如何展望今年，尤其是遊戲業務的回暖預期。首先要拿出來說的，就是B站這次沒有像往常一樣對今年的年度業績給出指引。雖然也是去年開始，季度指引才取消，但這個信号觀感并不好。海豚君建議大家關注B站電話會，看看管理層是否給出一些明确的展望。（稍後我們也會第一時間将電話會紀要發布到長橋app或者用戶交流群中，感興趣可以關注下）這裡也給下市場目前的預期以便後續做對比：2024年預期B站總營收257億，同比增長14%，其中分項收入增速為遊戲8.5%，增值服務11%，廣告21%，IP電商6.5%。另外，預計2024年GAAP經營虧損率能夠縮小至7.8%，4Q24看到小虧或盈虧平衡。海豚君認為，總體看市場對收入的預期可能稍微偏高，但對減虧的力度預期偏低。在自研團隊大幅優化後，我們對B站減虧的趨勢更樂觀一些。四季度月活用戶數3.36億，季節性環比走低，但用戶粘性DAU/MAU也在逆勢下降（一般而言Q4獲客淡季，往往會體現用戶粘性走高），實際上說明在平台不“特别”做用戶的情況下，B站的自然流量已經基本确定見頂。盡管下半年B站發了3款自研、1款獨代的遊戲，但能打的很少，原本期望最高的獨代《優俊少女》仍然在下架狀态，最終四季度遊戲收入10億，仍然有12%的下滑，比市場預期的要差。至此B站從2022年就多次提及市場有一定期待值的幾款自研，基本都落地了，但實際表現也都顯而易見。因此去年下半年，B站徹底認清現實，迅速優化自研團隊，裁撤廣州工作室并暫停在研項目。這兩個季度可能還會看到一些費用的一次性确認，但後續遊戲業務的變現效率上會有提升。從pipeline來看，海豚君預計二季度會有一個明顯的回暖。目前已經确認上線的有兩款獨代和一款聯運，如果《優俊少女》也能在上半年恢複上線，那麼業績拐點的确定性也會更高。四季度B站廣告收入19億，同比增長28%，環比加速，主要受益于電商平台競争帶來的投流、配合主播帶貨的買流量需求，以及自身效果廣告加載率提高帶來的增量庫存。走過去年，低基數紅利也在逐步減退。目前加載率和同類平台相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的内容營銷廣告），後續的增長主要靠繼續提平台加載率。四季度毛利率26.1%，趨勢上仍然在提高。不過經營費用上比預期超出了不少，預期差主要是在研發費用和營銷費用上。四季度因為撤了部分自研團隊以及相關遊戲項目，因此确認了近3.6億的一次性費用，造成當期費用虛高。最終使得GAAP下經營虧損13億，超出市場預期的8.5億，不過就算剔除業務調整的影響，經營效率還是比市場預期得要更低一些。海豚君注意到，四季度裁撤的廣州工作室團隊，當期還未确認裁員補償的費用，因此預計一季度還将受到這部分費用的影響，拖慢減虧節奏。截至2023年底，B站賬面上的現金及短期投資150億元人民币，短期貸款75億（相比上季度有30億/4億美金轉入，用于4月1日的可轉債贖回支出），也就是淨現金76億元。雖然B站一直沒盈利，但成本費用上有不低的份額是非現金流出的折舊攤銷費用，以及當期還有支出前置的項目終止費用，因此現金流角度，經營現金流為正，對現金流并未造成負擔。縱觀2023年，B站的遊戲基本上是全年癱瘓，支撐業績的主要就是廣告和直播。雖然廣告還可以繼續提高加載率，直播增加曝光提高DAU和付費，但這兩個業務都已走過低基數期，後面會更容易受業内競争的影響，因此要支撐整體業績有像樣的回暖（10%以上），還得靠占比超15%的遊戲業務，自身的恢複。從pipeline來看，雖然要成為今年收入的主要增長動力還比較難，但當熬過凄慘的2023年，在低基數下，B站遊戲增長恢複的拐點也在臨近。24年B站獨代有《三國：謀定天下》、《長安百萬貫》預計Q2上線，《優俊少女》有望恢複；聯運主要是Q2有米哈遊的《絕區零》。除此之外，去年下半年B站進一步縮小了遊戲自研團隊，将遊戲重心重新遷移到代理和聯運上——向優質的中小開發商争取獨代機會，向網易、米哈遊這種大廠争取聯運機會。這種戰略方向的轉變其實是比較符合海豚君此前希望看到的：一方面，從短中期來看，在競争愈發激烈、頭部效應顯著的國内遊戲市場，要搭建像樣的遊戲自研能力并非易事。另一方面，B站作為平台方，如何平衡好自研遊戲與代理、聯運遊戲之間的流量分配，也是一個問題。因此不如重心放在“做平台”，而非“做産品”。利用自身的流量優勢，在自己擅長的遊戲、二次元等泛娛樂領域做效率更高的商業變現。短期能最直接體現到财報中的，就是研發費用會有一定的優化。海豚君認為，雖然B站業績的财務指标還在泥坑中，但鑒于目前估值較低，并且展望的經營轉好契機預計在未來1-2個季度以内，因此後續市場過分殺低估值的情況下，可以關注下B站的短期博弈機會。目前B站估值1.3x Forward PS（估值較上次财報進一步下滑），按照長期10%淨利率水平隐含PE 13x，從短期利潤增長和平台方同行對比來看，均是偏低的。這也意味着如果今年的遊戲比如《三謀》或《絕區零》如果能有比較好的表現，B站也會有一個比較可觀的短期彈性。建議關注電話會上公司對遊戲業務展望的相關描述。歡迎用戶歡迎掃描下方二維碼加入海豚交流群，我們所有的研報文章、調研紀要均會分享在群裡，也可以和專業分析師探讨投資觀點，分享投資心得。
四季度月活用戶數季節性環比走低，但用戶粘性DAU/MAU也在逆勢下降（一般而言Q4獲客淡季，往往會體現用戶粘性走高），實際上說明在平台不“特别”做用戶的情況下，B站的自然流量已經基本确定見頂。1、四季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.36億人，同比增長3%，季節性環比流失500萬人。2、存量用戶的粘性有一定下滑，DAU/MAU回落到29.8%。日均用戶時長95分鐘，基本符合指引和預期。但在沒有積極獲客，擴大分母MAU的情況下，粘性回落，說明平台生态的發展已經見頂，後續要想突破，需要比較大的産品體驗改善和優質内容填充。3、Up主日均活躍人數同比增長16%，投稿量同比增長31%。雖然環比來看，增速略有下滑，但整體還算穩健。（由于披露口徑從月活調整為日活，因此曆史數據不再直接可比。）四季度B站廣告收入19億，同比增長28%，環比加速，主要受益于電商平台競争帶來的投流、配合主播帶貨的買流量需求，以及自身效果廣告加載率提高帶來的增量庫存。雖然從增速上看，目前B站廣告還是有低基數紅利的（四季度B站同比增速28%遠遠大于行業增速9.8%）。但從絕對規模來看，B站的廣告收入和同行來比還是小弟（b站/快手DAU=1:4，b站/快手廣告收入：1:8）。除了不做電商，沒有内循環廣告收入外，外循環廣告上b站也有差距。流量的商業變現一直是B站被市場诟病的老大難，根本原因上，除了有平台用戶消費觀的問題，也有本身公司選擇的商業模式以及執行效果的影響。隻是在特定的領域，比如遊戲、二次元、3C電子等商品廣告上，B站才有一定的用戶标簽優勢。走進今年，低基數紅利會逐步減退。目前加載率和同類平台相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的内容營銷廣告），公司認為，後續的增長主要靠繼續提平台加載率，以及Storymode廣告對整體ecpm的提升。除此之外，公司也認為，今年電商平台之間還會有競争，因此外部采買流量的需求仍然存在。比如，拼多多與B站的合作就相對深度，在B站首頁上，固定第3/4個視頻位置放的就是拼多多廣告。但海豚君認為，除了遊戲、二次元等特定領域，當下的電商競争、硬性提高加載率也好，這些邏輯更偏向是短期的利好，并非中長期的邏輯。中長期下，提高廣告精準推薦、轉化，仍然是B站需要補齊的硬實力。與此同時，對于一些新興平台比如小紅書的崛起，B站也需要思考如何抵擋用戶時長份額的遷移和瓜分。B站全年業績都在被遊戲拖累。四季度遊戲繼續下滑12%，除了《優俊少女》，雖然三四季度也上線了自研的幾款遊戲（《斯路德》、《搖光錄：亂世公主》、《千年之旅》），但很難撐起一片天。這也進一步證明了B站自研能力的薄弱，公司也變相認清現實，四季度裁撤廣州工作室（原收購的心源互動）并終止目前在研的遊戲項目。從遞延上，環比沒有繼續惡化，因此如果後續新遊戲如期上線，帶來的增量也會比較明顯。具體從pipeline來看，海豚君預計低基數的二季度會有一個明顯的回暖。目前已經确認上線的有兩款獨代《三國：謀定天下》、《長安百萬貫》和一款聯運《絕區零》（米哈遊），如果《優俊少女》也能在上半年恢複上線，那麼業績拐點的确定性也會更高。四季度增值服務仍然在平台有意推動直播滲透率提高的情況下，同比增長22%，大超市場預期的15%。不過直播内容監管一直不斷，部分平台問題纏身，整體行業都在調整中，仍然需要關注對後續直播增速的影響。大會員業務因為日漫限額、更新節奏以及題材限制等因素，仍然在消化影響。不過四季度B站大會員規模2190萬，環比仍然淨增了80萬，付費率為6.5%，年度會員的續費率達到80%，忠實用戶的粘性是比較高的。四季度B站經營虧損13億，虧損率20.5%，環比略有惡化。不過這裡面有一筆因研發團隊調整而終止項目，從而确認的一次性費用3.5億，剔除這個影響因素之後，經營虧損率15%，環比優化4pct。四季度毛利率環比提高了1pct，達到26.1%，成本上除了收入分享成本有一定增長外，其他帶寬成本、内容成本同比有明顯下降。與此同時，收入同比還有略微增長，共同帶來毛利率同比大幅改善（+6pct）。不過成本中因為大頭——内容成本，相對剛性，而由于視頻平台本身的帶寬成本壓縮幅度也不會太大，因此成本自身下降的空間還是相對有限的，後續毛利率的增長還是要靠收入增長加速。收入分享成本也很難進一步壓縮，否則可能會影響創作者生态。四季度收入分享成本同比增加了12%，在遊戲同比12%的下滑下，收入成本的增量應該就是主要來自于花火廣告分給Up主、直播流水分給主播和工會了。經營費用上，四季度主要是管理費用下降較多，同比下滑37%，前三季度優化較多的營銷費用下滑幅度有明顯放緩。其實從Q4用戶指标增長寡淡也能看出，一般用于獲客的營銷費用不能再一味的降低了，否則會進一步影響平台流量增長。今年則預計在研發費用上會看到不小的優化。從Q4股權激勵費用來看，研發人員的股權激勵環比下降了25%。不過Q4裁員補償費用還未在當期确認，預計會主要反映到一季度中，從而拖累一季度減虧節奏繼續放緩，二季度可能才會看到真正裁員效果。
作者|海豚君
來源|海豚投研
北京時間3月7日港股盤後，哔哩哔哩發布了2023年度四季度财報，業績好壞參半，整體略偏負面。
當期虧損加大主要是業務調整導緻的一次性費用确認，剔除之後減虧趨勢沒變。四季度b站裁撤廣州工作室，同時停止了一些在研項目，研發人員上做了不小的優化（研發人員股權激勵支出環比下降25%），但裁員補償費用當期并未确認，預計可能會拖累一季度減虧節奏。目前來看，B站主要就是看遊戲什麼時候恢複，Q1沒有新遊，Q2有2款獨代（質量不算差）和1款聯運（米哈遊旗下），從這個角度看，當邁過Q1業績底後，短期回暖拐點有望趨近。建議重點關注下電話會，看管理層如何展望今年，尤其是遊戲業務的回暖預期。首先要拿出來說的，就是B站這次沒有像往常一樣對今年的年度業績給出指引。雖然也是去年開始，季度指引才取消，但這個信号觀感并不好。海豚君建議大家關注B站電話會，看看管理層是否給出一些明确的展望。（稍後我們也會第一時間将電話會紀要發布到長橋app或者用戶交流群中，感興趣可以關注下）這裡也給下市場目前的預期以便後續做對比：2024年預期B站總營收257億，同比增長14%，其中分項收入增速為遊戲8.5%，增值服務11%，廣告21%，IP電商6.5%。另外，預計2024年GAAP經營虧損率能夠縮小至7.8%，4Q24看到小虧或盈虧平衡。海豚君認為，總體看市場對收入的預期可能稍微偏高，但對減虧的力度預期偏低。在自研團隊大幅優化後，我們對B站減虧的趨勢更樂觀一些。四季度月活用戶數3.36億，季節性環比走低，但用戶粘性DAU/MAU也在逆勢下降（一般而言Q4獲客淡季，往往會體現用戶粘性走高），實際上說明在平台不“特别”做用戶的情況下，B站的自然流量已經基本确定見頂。盡管下半年B站發了3款自研、1款獨代的遊戲，但能打的很少，原本期望最高的獨代《優俊少女》仍然在下架狀态，最終四季度遊戲收入10億，仍然有12%的下滑，比市場預期的要差。至此B站從2022年就多次提及市場有一定期待值的幾款自研，基本都落地了，但實際表現也都顯而易見。因此去年下半年，B站徹底認清現實，迅速優化自研團隊，裁撤廣州工作室并暫停在研項目。這兩個季度可能還會看到一些費用的一次性确認，但後續遊戲業務的變現效率上會有提升。從pipeline來看，海豚君預計二季度會有一個明顯的回暖。目前已經确認上線的有兩款獨代和一款聯運，如果《優俊少女》也能在上半年恢複上線，那麼業績拐點的确定性也會更高。四季度B站廣告收入19億，同比增長28%，環比加速，主要受益于電商平台競争帶來的投流、配合主播帶貨的買流量需求，以及自身效果廣告加載率提高帶來的增量庫存。走過去年，低基數紅利也在逐步減退。目前加載率和同類平台相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的内容營銷廣告），後續的增長主要靠繼續提平台加載率。四季度毛利率26.1%，趨勢上仍然在提高。不過經營費用上比預期超出了不少，預期差主要是在研發費用和營銷費用上。四季度因為撤了部分自研團隊以及相關遊戲項目，因此确認了近3.6億的一次性費用，造成當期費用虛高。最終使得GAAP下經營虧損13億，超出市場預期的8.5億，不過就算剔除業務調整的影響，經營效率還是比市場預期得要更低一些。海豚君注意到，四季度裁撤的廣州工作室團隊，當期還未确認裁員補償的費用，因此預計一季度還将受到這部分費用的影響，拖慢減虧節奏。截至2023年底，B站賬面上的現金及短期投資150億元人民币，短期貸款75億（相比上季度有30億/4億美金轉入，用于4月1日的可轉債贖回支出），也就是淨現金76億元。雖然B站一直沒盈利，但成本費用上有不低的份額是非現金流出的折舊攤銷費用，以及當期還有支出前置的項目終止費用，因此現金流角度，經營現金流為正，對現金流并未造成負擔。縱觀2023年，B站的遊戲基本上是全年癱瘓，支撐業績的主要就是廣告和直播。雖然廣告還可以繼續提高加載率，直播增加曝光提高DAU和付費，但這兩個業務都已走過低基數期，後面會更容易受業内競争的影響，因此要支撐整體業績有像樣的回暖（10%以上），還得靠占比超15%的遊戲業務，自身的恢複。從pipeline來看，雖然要成為今年收入的主要增長動力還比較難，但當熬過凄慘的2023年，在低基數下，B站遊戲增長恢複的拐點也在臨近。24年B站獨代有《三國：謀定天下》、《長安百萬貫》預計Q2上線，《優俊少女》有望恢複；聯運主要是Q2有米哈遊的《絕區零》。除此之外，去年下半年B站進一步縮小了遊戲自研團隊，将遊戲重心重新遷移到代理和聯運上——向優質的中小開發商争取獨代機會，向網易、米哈遊這種大廠争取聯運機會。這種戰略方向的轉變其實是比較符合海豚君此前希望看到的：一方面，從短中期來看，在競争愈發激烈、頭部效應顯著的國内遊戲市場，要搭建像樣的遊戲自研能力并非易事。另一方面，B站作為平台方，如何平衡好自研遊戲與代理、聯運遊戲之間的流量分配，也是一個問題。因此不如重心放在“做平台”，而非“做産品”。利用自身的流量優勢，在自己擅長的遊戲、二次元等泛娛樂領域做效率更高的商業變現。短期能最直接體現到财報中的，就是研發費用會有一定的優化。海豚君認為，雖然B站業績的财務指标還在泥坑中，但鑒于目前估值較低，并且展望的經營轉好契機預計在未來1-2個季度以内，因此後續市場過分殺低估值的情況下，可以關注下B站的短期博弈機會。目前B站估值1.3x Forward PS（估值較上次财報進一步下滑），按照長期10%淨利率水平隐含PE 13x，從短期利潤增長和平台方同行對比來看，均是偏低的。這也意味着如果今年的遊戲比如《三謀》或《絕區零》如果能有比較好的表現，B站也會有一個比較可觀的短期彈性。建議關注電話會上公司對遊戲業務展望的相關描述。歡迎用戶歡迎掃描下方二維碼加入海豚交流群，我們所有的研報文章、調研紀要均會分享在群裡，也可以和專業分析師探讨投資觀點，分享投資心得。
四季度月活用戶數季節性環比走低，但用戶粘性DAU/MAU也在逆勢下降（一般而言Q4獲客淡季，往往會體現用戶粘性走高），實際上說明在平台不“特别”做用戶的情況下，B站的自然流量已經基本确定見頂。1、四季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.36億人，同比增長3%，季節性環比流失500萬人。2、存量用戶的粘性有一定下滑，DAU/MAU回落到29.8%。日均用戶時長95分鐘，基本符合指引和預期。但在沒有積極獲客，擴大分母MAU的情況下，粘性回落，說明平台生态的發展已經見頂，後續要想突破，需要比較大的産品體驗改善和優質内容填充。3、Up主日均活躍人數同比增長16%，投稿量同比增長31%。雖然環比來看，增速略有下滑，但整體還算穩健。（由于披露口徑從月活調整為日活，因此曆史數據不再直接可比。）四季度B站廣告收入19億，同比增長28%，環比加速，主要受益于電商平台競争帶來的投流、配合主播帶貨的買流量需求，以及自身效果廣告加載率提高帶來的增量庫存。雖然從增速上看，目前B站廣告還是有低基數紅利的（四季度B站同比增速28%遠遠大于行業增速9.8%）。但從絕對規模來看，B站的廣告收入和同行來比還是小弟（b站/快手DAU=1:4，b站/快手廣告收入：1:8）。除了不做電商，沒有内循環廣告收入外，外循環廣告上b站也有差距。流量的商業變現一直是B站被市場诟病的老大難，根本原因上，除了有平台用戶消費觀的問題，也有本身公司選擇的商業模式以及執行效果的影響。隻是在特定的領域，比如遊戲、二次元、3C電子等商品廣告上，B站才有一定的用戶标簽優勢。走進今年，低基數紅利會逐步減退。目前加載率和同類平台相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的内容營銷廣告），公司認為，後續的增長主要靠繼續提平台加載率，以及Storymode廣告對整體ecpm的提升。除此之外，公司也認為，今年電商平台之間還會有競争，因此外部采買流量的需求仍然存在。比如，拼多多與B站的合作就相對深度，在B站首頁上，固定第3/4個視頻位置放的就是拼多多廣告。但海豚君認為，除了遊戲、二次元等特定領域，當下的電商競争、硬性提高加載率也好，這些邏輯更偏向是短期的利好，并非中長期的邏輯。中長期下，提高廣告精準推薦、轉化，仍然是B站需要補齊的硬實力。與此同時，對于一些新興平台比如小紅書的崛起，B站也需要思考如何抵擋用戶時長份額的遷移和瓜分。B站全年業績都在被遊戲拖累。四季度遊戲繼續下滑12%，除了《優俊少女》，雖然三四季度也上線了自研的幾款遊戲（《斯路德》、《搖光錄：亂世公主》、《千年之旅》），但很難撐起一片天。這也進一步證明了B站自研能力的薄弱，公司也變相認清現實，四季度裁撤廣州工作室（原收購的心源互動）并終止目前在研的遊戲項目。從遞延上，環比沒有繼續惡化，因此如果後續新遊戲如期上線，帶來的增量也會比較明顯。具體從pipeline來看，海豚君預計低基數的二季度會有一個明顯的回暖。目前已經确認上線的有兩款獨代《三國：謀定天下》、《長安百萬貫》和一款聯運《絕區零》（米哈遊），如果《優俊少女》也能在上半年恢複上線，那麼業績拐點的确定性也會更高。四季度增值服務仍然在平台有意推動直播滲透率提高的情況下，同比增長22%，大超市場預期的15%。不過直播内容監管一直不斷，部分平台問題纏身，整體行業都在調整中，仍然需要關注對後續直播增速的影響。大會員業務因為日漫限額、更新節奏以及題材限制等因素，仍然在消化影響。不過四季度B站大會員規模2190萬，環比仍然淨增了80萬，付費率為6.5%，年度會員的續費率達到80%，忠實用戶的粘性是比較高的。四季度B站經營虧損13億，虧損率20.5%，環比略有惡化。不過這裡面有一筆因研發團隊調整而終止項目，從而确認的一次性費用3.5億，剔除這個影響因素之後，經營虧損率15%，環比優化4pct。四季度毛利率環比提高了1pct，達到26.1%，成本上除了收入分享成本有一定增長外，其他帶寬成本、内容成本同比有明顯下降。與此同時，收入同比還有略微增長，共同帶來毛利率同比大幅改善（+6pct）。不過成本中因為大頭——内容成本，相對剛性，而由于視頻平台本身的帶寬成本壓縮幅度也不會太大，因此成本自身下降的空間還是相對有限的，後續毛利率的增長還是要靠收入增長加速。收入分享成本也很難進一步壓縮，否則可能會影響創作者生态。四季度收入分享成本同比增加了12%，在遊戲同比12%的下滑下，收入成本的增量應該就是主要來自于花火廣告分給Up主、直播流水分給主播和工會了。經營費用上，四季度主要是管理費用下降較多，同比下滑37%，前三季度優化較多的營銷費用下滑幅度有明顯放緩。其實從Q4用戶指标增長寡淡也能看出，一般用于獲客的營銷費用不能再一味的降低了，否則會進一步影響平台流量增長。今年則預計在研發費用上會看到不小的優化。從Q4股權激勵費用來看，研發人員的股權激勵環比下降了25%。不過Q4裁員補償費用還未在當期确認，預計會主要反映到一季度中，從而拖累一季度減虧節奏繼續放緩，二季度可能才會看到真正裁員效果。
