文章來源：海豚投研
作者：海豚君
3月24日中，滴滴出行發布了四季度财報，大體來看，本次業績體現出國内業務繼續小丢份額同時利潤率也略有下滑，同時海外&新業務虧損明顯擴大等負面信号，使得這次業績有些“愁雲”。
1、國内出行單量增長小幅跑輸，又丢份額了? 核心的，四季度國内出行GTV環比略微滑落1.1%到717億，不過四季度環比略有下降符合正常的季節性變化，問題并不大。并且分價量因素來看，主要是國内客單價環比下降了約2.8%，拖累了GTV下滑。但是，滴滴國内出行日均訂單量（包括網約車及順風車、代價等其他業務）雖是環比增長1.9%的，但實際是跑輸交通部披露的網約車行業整體日均訂單量環比約3.7%增長的。考慮到兩者口徑未必一緻，但若是都采用交通部口徑，滴滴網約車訂單量本季的環比增長為0.9%，更加跑輸。若數據準确，則表明滴滴四季度在國内網約車的份額可能是略有下滑的，這是第一個“不算好”的信号。2、乘客激勵增加、司機分傭減少，對沖後單均利潤仍略微下降：營收角度，滴滴國内出行闆塊本季收入449億元，環比下降了3.8%，降幅大于成交額1.1%的環比降幅。由“營收 = GTV – 消費者激勵 – 稅費等”的财報口徑，收入增長差于GTV表明本季給予消費者的激勵是增加的。另一方面，滴滴的平台銷售額（等于 GTV – 司機分成/激勵 - 稅費）卻環比不降反增了3.8%，則明給司機的分成比例是下降的。據我們測算，本季給用戶的補貼占GTV比重環比上升了約2pct，給司機的分成則大緻減少了1.4pct。兩者對沖後，四季度滴滴國内出行業務的盈利水平環比略有下降，調整後EBITA利潤率占GTV比重由2%環比下降到了1.9%。這算是第二個“不算好”的信号。3、海外&新業務虧損明顯擴大：本季海外業務的增長依舊不俗，訂單量同比增長44%，訂單金額（GTV）增長46%。雖然GTV增速較上季的52%有一點下滑，主要也是受客單價增幅縮窄影響。不過增長雖然強勁，壞消息是海外業務的EBITA虧損大幅度的擴大到11億，虧損率也由4.2%擴大到5.1%。據管理層解釋，主要是23下半年公司在海外的新産品進入爬坡投入期導緻下半年虧損明顯擴大。且禍不單行，本季創新業務的EBITA虧損也由約10億，擴大到了15億。據解釋，虧損擴大與智能車業務被出售有關，也因此後續不再會有影響。但無論如何，新業務+國際業務本季合計虧損明顯擴大到約26億，接近盈利業務--國内出行盈利的兩倍。這顯然也不算個好信号。總的來看，滴滴本次四季度業績雖然大體上是延續了上季度的趨勢，但上述幾個負面信号使得我們對滴滴後續的展望還是偏負面的。1）一方面即便在有着網約車司機供給充沛的利好下，公司一方面給用戶的補貼激勵在增加導緻利潤率小幅下降，另一方面從統計局數據來看滴滴的市場份額卻是繼續小幅下降。體現的似乎是滴滴面對競争，增加了投入卻連已有份額都沒守住，龍頭地位有慢慢被侵蝕的趨勢。2）而在目前環境下，持續虧損的新業務也普遍是被市場诟病的問題（類比美團），而本季度滴滴海外+創新業務虧損不降反而大幅增加。若誘發部分投資者棄用SOTP估值體系，按整體PE估值，也是重大的風險。不過，目前市場對滴滴的價值和市值的判斷，主要還是取決于對公司國内出行業務中期内利潤率的判斷。目前來看，23全年國内出行闆塊的調整後EBITA（加回股權激勵和攤銷）大緻是53億，公司指引明年是在80億左右。然而即便是按超額達标實現100億調整後EBITA，忽略其他業務的虧損不看，按GAAP口徑滴滴當前約1350億的市值對應的PE估值大緻也有20x左右。這顯然是個不低的估值。換言之，滴滴後續必須大幅提高其釋放利潤的能力才能匹配當前的市值，關鍵就是取決于滴滴能否穩住市占的同時給用戶的補貼有明顯的減少。而從目前的趨勢來看，滴滴的壁壘似乎并不夠高。
照例先看最關鍵的運營數據，繼三季度滴滴國内成交額（GTV）成功走出疫情和下架的影響創出曆史新高後，四季度國内出行GTV環比略微滑落1.1%到717億，結合曆史情況，4Q相比3Q略有下降屬于常規的季節性波動。由于去年基數的巨大波動，使得大增的同比增速參考意義不大。
拆分價量來看，訂單量角度，滴滴國内出行日均訂單量（包括網約車及順風車、代價等其他業務）環比增長約1.9%，跑輸交通部披露的行業網約車日均訂單量環比約3.7%的增長（需要注意交通部和滴滴自身披露的單量口徑未必是一緻的）。若采用交通部給出的滴滴國内網約車單量，則日均單量環比增長0.9%，同樣跑輸。若數據準确，則表明滴滴四季度在國内網約車的份額又是略有下滑的。
而滴滴國内客單價則是環比下降了約2.8%，在單量增長的情況下，拖累GTV略微下滑。但同比來看，價格波動符合季節性變化，也無可厚非的地方。
至于海外業務則大體延續了上季度的增長趨勢：1）訂單量同比增長44%，和上季的43%大體一緻；2）成交金額同比增長46%，較上季的52%有一點下滑；3）主要是客單價同比增速由7%下降到了2%，拖累了GTV增長。
二、乘客激勵增加，司機分成下降，前者是最大利潤彈性來源營收角度，滴滴國内出行闆塊本季收入449億元，環比下降了3.8%，降幅大于國内成交額1.1%的環比降幅。由于滴滴的營收 = GTV – 消費者激勵 – 稅費等，由收入降幅大幅GTV，由收入增長差于成交額可以推斷滴滴本季給予消費者的補貼再度環比增加。在行業逐步進入存量增長階段，滴滴要想逐步奪回失去的份額，在用戶補貼層面的價格戰，恐怕在中短期内無法避免。
另一方面，滴滴的平台銷售額（等于 GTV – 司機分成/激勵 - 稅費等）則是環比不降反增了3.8%，這則說明平台給司機的分成比例是在繼續下降的。結合近期新聞和美團外賣配送成本類似的趨勢，網約車供給過剩導緻平台能夠下降分成比例趨勢是繼續的。
據海豚投研的測算，本季滴滴國内網約車業務給用戶的激勵占GTV比重又環比上升了約2pct，大約在15%~20%的區間内。而給司機的分成比例則大約下降了1.4pct。換言之，公司實際變現率可能下降了約0.6pct。
從中可見，滴滴國内網約車客單價中接近1/5都被用于補貼用戶，以搶奪用戶和市場份額。也是滴滴目前相比剛上市時，對利潤影響最大的單項因素。後續滴滴能否在穩住份額的同時降低用戶補貼，可能是中期内(智能駕駛落地前)，影響公司利潤空間的最大彈性所在。
因此，在司機分成減少和乘客激勵的增長大體對沖後，四季度滴滴國内出行業務的盈利水平環比略有下降，調整後EBITA利潤率占GTV比重由2%環比下降到了1.9%。絕對額由14.7億下降到13.6億，無驚無喜。
同時海外和新興業務的虧損幅度本季有明顯的擴大，本季海外業務EBITA虧損繼續擴大到11億。其他創新業務的EBITA虧損也擴大到了 15.3億。兩者合計虧損接近核心國内出行業務盈利的兩倍，可謂是觸目驚心的。
據公司解釋，海外業務虧損主要是為了拉增長，23年年初上線了新産品，後半年爬坡期投入較大，導緻虧損由上半年單季2億左右大幅增長到每季10億左右。而創新業務虧損有智能車/駕駛業務的影響，由于此塊業務已經出售，後續對利潤的影響會減輕。以上我們按闆塊分析了國内出行和海外業務的經營、營收和利潤情況。以下來看本季的成本和費用變動情況。
首先毛利上，由于收入占比約9成的國内網約車業務的成本主要由司機分成構成，因此毛利指标也是主要反映了司機分成比例的變化情況。因此本季毛利率由上季的15.6%環比小幅提升到15.7%，也可推測出給司機的分成大概率是下降的。
費用層面，運營支持和管理費用環比大體持平。營銷費用環比上季度小幅增長了一億，雖然絕對額變化不大，但在GTV規模環比下降，營銷支出卻增長，仍是多少能體現滴滴在獲客推廣上在加力。另外，滴滴的研發費用也環比增長了3億到24億，但公司并未解釋原因。
總體上，由于GTV，收入，毛利潤本季都是環比略有下降，但費用支出卻環比增加了近4億，導緻滴滴的經營虧損本季又從12億擴大到了18億。由前文可見，主要是海外和創新業務的拖累。
