文章來源：海豚投研
作者：海豚君
5 月 14 日晚美股盤前，東南亞小騰訊 Sea 公布了 2024 年第一季度财報，整體上在增長大幅加速，虧損又明顯縮窄的 Shopee 業務帶動下，本次業績表現不俗，核心要點如下：
1.Shopee 電商提速又減虧，正在 “甜蜜期”：繼上季度 Shopee 出現複蘇迹象後，本季度Shopee 增長勢頭進一步走強，GMV 同比增速達 37%，環比加速近 9pct，明顯高于市場預期的 30% 增長。即便預期不低，實際表現仍是更強。不過，訂單量增速為 51%，絕對增速更高，但環比加速幅度為 3pct，量上的加速幅度并沒有 GMV 展現的那麼強，客單價上的邊際貢獻更高。
至于營收本季同比增長了 33%，大幅高于預期的 21%。環比加速了 10pct，比 GMV 提升幅度更高，背後體現的是變現率環比又拉高了 0.4pct。目前Shopee、Tiktok、Lazard 等東南亞頭部電商平台，普遍都在提高變現了，呈現了一個競争火力走低、大家一起賺錢的良好環境。
另外，雖然投入力度較高，Shopee 業務依舊虧損，但是虧損額繼續大幅縮窄。本季經營利潤虧損 0.97 億，大幅少于預期 2.6 億的虧損。其中東南亞市場在 EBITDA 口徑上已經扭虧為盈。整體來說，增長明顯提速的同時，虧損還在縮窄，正是最為 “甜蜜” 的階段。
2. Garena 遊戲終見曙光？初看之下，Garena 在 GAAP 收入的收入，同比繼續下滑了 15%，比市場預期低 11%。但這是由于遞延收入變動的影響，實際用戶數據和流水等關鍵數據都已出現了改善的迹象。
具體來看，本季活躍用戶環比增加了 6600 萬人，付費用戶數也環比增加了 900 萬人。流水收入本季也終于止跌，同比增長了 11%，并且新老遊戲應當都有貢獻。
3. SeaMoney 繼續高質量穩步增長： 本季 SeaMoney 實現收入 4.6 億，增速繼續趨勢性下降到 21%，和市場預期大體一緻。經營數據上，公司更改了披露的貸款規模的口徑，本季度為 33 億美元，同比增長了 29%。其中 27 億在體内，6 億在表外。而逾期 90 天以上的壞賬率則在 1.4%，同比持平。整體上 SeaMoney 延續了良好的增長趨勢，本季沒有太大波動。
4. 整體業績 -- 營收比預期高，虧損比預期少：由于電商闆塊的強勁表現，本季 Sea 整體實現收入 36.9 億，同比增速大幅拉升到 23%，比預期高 4%。
盡管遊戲闆塊經營利潤也同比下降了 14%，低于市場預期，但經營利潤率并未環比走低，隻是由于 GAAP 口徑下營收下滑的影響。而DFS 金融闆塊則貢獻了 1.3 億的利潤，環比大緻持平。同樣是在大幅減虧的 Shopee 帶動下，集團整體實現 $7100 萬的經營利潤，明顯好于預期 1.8 億的虧損。
費用上，最值得關注的是營銷支出明顯收縮，費用率環比從近 27% 下降到了 21%。電商闆塊的營銷費率從 34% 下降到了 25%，體現了競争和補貼力度的收窄。雖然管理和研發費率環比略有提升，但相比營銷支出的縮窄幅度，影響不大。
海豚投研觀點：
本季度，可以看到繼 Tiktok Shop 先前在印尼被禁的紅利期，Shopee 抓緊窗口期迎來複蘇後，本季度東南亞電商市場火力繼續下行，之前勢如死敵的東南亞電商頭部平台，似乎變成了默契的好友，進入了一同提高變現、攜手做利潤的 “甜蜜期”。
同時，先前一直疲軟的遊戲闆塊，本季在關鍵經營指标上也都呈現了改善迹象，活躍和付費用戶都環比大幅增長，高于預期 8%~11%，流水終于同比止跌轉長 11%，都預示着 Garena 遊戲闆塊似乎已完成磨底，開始複蘇。
因此，整體上當前階段的 Sea 是處于兩大業務闆塊都在複蘇或進一步走強的階段。營收加速的同時，利潤也成改善趨勢，業績顯然是不錯的。不過市場對此已有比較充分的預期，業績後股價波動不大即是證明。
此外，公司本次沒有在公開給與業績指引，而 “瞬息萬變” 的東南亞電商格局也遠未穩定。要前瞻性的判斷後續業績前景确實不容易，更多隻能是緊盯高頻的第三方統計數據，随機應變了。
以下為财報詳細解讀
一、Shopee 再迎紅利期，強勢引領增長
繼上季度，在 Tiktok Shop 被印尼政府封禁後，Shopee 的增長開始明顯複蘇。本季度Shopee 的複蘇勢頭進一步走強，GMV 同比增速達 37%，環比加速近 9pct，也明顯高于市場預期的 30%增長。盡管市場預期已不低，實際表現仍強上不少。
拆分價量來看，本季訂單量增速為 51%，雖然絕對增速更高，但環比加速幅度為 3pct，可見量的加速幅度并沒有 GMV 展現的那麼強，價格因素的影響更大。
單價同比下降了雖仍同比下降 9% 到 $9.1，但由于同比基數走低，下滑幅度縮窄了 4%。整體上仍體現了以價換量的主推 “價格力” 路線，隻是價格上已經體現出電商競争握手言和的價格修複期。
收入的加速幅度則是比 GMV 更強，本季收入同比增長了 33%，大幅高于預期的 21%。收入增速環比加速了 10pct，強于 GMV 的 8.7pct 幅度。背後體現的是變現率繼續走高。
根據我們測算，平台業務的變現率環比繼續提升了約 0.4pct 到 10.3%。據我們了解 Tiktok Shop 和 Shopee 都在近期提升了在東南亞國家的變現率。阿裡巴巴最新的财報中也表示 Lazard 目前的重心也是提高變現、降低單均虧損。換言之，Shopee、Tiktok、Lazard 等東南亞頭部電商平台，攜手提變現，創造了一個競争火力趨緩、大家一起賺錢的良好環境。
二、玩家回歸，Garena 終見曙光？
一直在集團内拖後腿的 Garena 遊戲闆塊，本季似乎真正看到了反轉的曙光。初看之下，Garena 在 GAAP 收入的收入，繼續同比下滑了 15%，比市場預期低 11%。但這還算因為遞延收入變動的影響，實際上用戶數據和流水都已出現了改善的迹象。
具體來看，本季活躍用戶環比增加了 6600 萬人，付費用戶數也環比增加了 900 萬人。體現了用戶回流的趨勢。據 Sensor Tower，旗下王牌産品Free Fire的月活用戶數環比增長了 4000 萬人。
因此，最關鍵的流水收入本季也終于止跌，同比增長了 11%。且核心老産品和新遊産品應當都有貢獻。
三、SeaMoney 增長趨緩，但依舊平穩
本季 SeaMoney 實現收入 4.6 億，本季增速繼續趨勢性下降到 21%，和市場預期大體一緻。經營數據上，公司更改了披露的貸款規模的口徑，本季度為 33 億美元，同比增長了 29%。其中 27 億在體内，6 億在表外。而逾期 90 天以上的壞賬率則在 1.4%，同比持平。
整體來看，SeaMoney 業務仍維持着平穩、健康的增長。
四、電商闆塊增收又減虧，其他闆塊利潤平穩
小結上文，增長層面，電商闆塊在行業整體競争有所緩解的情況下，Shopee 通過在直播和履約上的投入，交付了強勁增長，繼續引領集團。Garena 遊戲闆塊也終于呈現用戶和流水回暖迹象，而 SeaMoney 則繼續維持高質量增長态勢。
至于盈利上，最關鍵的電商闆塊本季雖然因為投入較高仍在虧損，但幅度大幅縮窄。本季經營利潤虧損 0.97 億，大幅少于預期 2.6 億的虧損。增長明顯提速的同時，虧損還在縮窄，最為 “甜蜜”。
遊戲闆塊由于 GAAP 收入仍是同比下降的，因此經營利潤也同比下降了 14%，低于市場預期。但經營利潤率環比并未走低，在實際經營數據已經改善的前提下，并不算大問題。
DFS 金融闆塊則貢獻了 1.3 億的利潤環比大緻持平，利潤率略有下降，略不及預期。
五、整體業績：營收更高，虧損更少
由于電商闆塊的強勁表現，本季 Sea 整體實現收入 36.9 億，同比增速大幅拉升到 23%，實際營收比預期高 4%。
毛利層面，盡管 Garena 闆塊因新遊投入，毛利率尚在下行，但在電商&金融闆塊的支撐下，集團整體毛利率環比大體持平在 42%，因為營收超預期，最終毛利潤值也比預期強 3%。
費用層面，收縮最明顯的是營銷支出，費用率環比從近 27% 下降到了 21%。分業務來看，主要是電商闆塊的營銷費率從 34% 下降到了 25%。
雖然管理和研發費率環比略有提升，體現了 Sea 在經營狀态改善後，内部花錢力度有所增加。但相比營銷費用巨大的節省，管理和研發并不能改變費用整體收縮的趨勢。因此，公司整體實現了 $7100 萬的經營利潤，明顯好于預期 1.8 億的虧損。
<正文完>
