恒生指數過去一周上漲5.10%，周五收報24481.86點，自10月30日收盤的23294.42點起五個交易日擡升約1188點，将9月中旬以來的失地大體收複；恒生科技指數周漲8.61%，報4078.23點，其中11月5日單日飙升3.67%（科技指數口徑當日漲5.55%），刷新近20個月最大單日漲幅。據交易所數據，全周恒指區間成交額約1.28萬億港元，11月5日單日成交放大至3567億港元，市場日均成交額2565.26億港元，較前一周增加685.85億港元。在同一周，納斯達克指數下跌3.4%錄得連續第四周下跌，标普500指數創一年多來最差單周表現，日經225指數重挫9.25%，韓國KOSPI指數跌11.71%，港股的漲幅在全球主要市場中顯著領先。
但在這輪領漲全球的反彈背後，資金結構給出了一個耐人尋味的答案。内地資金在賣，外部資金在買。多家券商周報統計顯示，南向資金全周淨賣出約32.4億港元，為連續第二周淨流出，不過較前一周79.8億港元的流出規模已收窄約47億港元；更早的10月，南向資金累計淨流出超過280億港元，創2021年8月以來最大單月流出。與指數方向的這種背離并非首次出現，但本輪的規模和時點值得注意，它意味着恒指五連陽的主要推手并不是過去兩年主導港股定價的南向資金。
資金明細進一步印證了這一點。近5個交易日，盈富基金（02800.HK）獲南向淨流入149.47億港元，南方恒生科技（03033.HK）淨流入42.23億港元，恒生中國企業（02828.HK）淨流入29.26億港元，資金高度集中于寬基ETF；個股層面，近7日南向淨買入中國平安（02318.HK）9.91億港元、中國移動（00941.HK）9.75億港元，同時淨賣出小米集團-W（01810.HK）28.91億港元、中芯國際（00981.HK）13.10億港元。這是一種典型的ETF波段建倉後集中兌現的操作痕迹，而非趨勢性的加倉行為。（注，南向資金周度統計在不同口徑下存在差異，上述為券商周報主流口徑，精确數字以港交所官方港股通統計為準。）
真正的接盤方在哪裡？11月5日恒指成交3567億港元當天，南向資金僅占約四成，市場普遍将剩餘的增量歸因于外資回補與空頭平倉。EPFR口徑的數據顯示，截至11月4日的近7日，全球主動型基金對港股中資股淨流入1.29億美元，較前一周增加2.14億美元；被動型基金淨流入13.85億美元，較前一周增加4.72億美元，主動與被動雙雙轉正。對于過去數月持續流出的外資而言，這是一個方向性的變化，盡管絕對規模尚不足以确認趨勢逆轉。
從估值看，這輪反彈有其合理性。截至11月6日，恒生指數市盈率11.09倍（TTM）、市淨率1.14倍，分别處于2010年以來66%和54%的分位；恒生科技指數市盈率則仍處2010年以來24%的低分位。10年期美債收益率上周下行8個基點至4.86%，恒指風險溢價率降至4.15%，處于3年均值下方0.90倍标準差，為2010年以來7%分位，安全邊際存在，但已談不上便宜。
值得警惕的是周五的回吐。11月6日恒指下跌1.27%，半導體闆塊領跌，前期急漲積累的獲利盤在費城半導體指數前夜暴跌的陰影下選擇了結。市場的共識正在形成，這輪反彈的成色更接近估值修複疊加空頭回補，而非增量趨勢資金推動的右側行情。南向資金能否在下周恢複持續淨流入，外資回補能否從被動走向主動，将是判斷這輪修複能否從技術性升級為趨勢性的兩個關鍵觀察變量。在此之前，把上周的領漲讀作牛市的重啟，恐怕為時尚早。
