【大摩：智譜上調年底ARR指引至30億美元 重申“增持”評級】

摩根士丹利發布研報稱，智譜(02513)截至9月中旬年化經常性收入(ARR)已達18億美元，并将年底ARR指引由24億美元上調至30億美元，重申“增持”評級，目标價1,800港元。該行指出，管理層框架顯示約50億美元融資可支持約9.4萬顆GPU，其中約40%用于訓練、約60%用于推理;約5.6萬顆推理GPU意味理論年收入上限約410億元人民币，尚未考慮利用率與實際定價兌現，理論推理毛利率最高可達約80%。算力瓶頸緩解有望打開下一階段增長，雲端合作亦可改善資本效率及全球分銷，收入分成料自10月起貢獻。在研發端，訓練部分的分配可支持四年累計約人民币30億元的年化訓練支出，足以支撐多次GLM-5.3級别或更大規模的訓練。