交銀國際在9月研選中将騰訊列為首選标的，其核心邏輯在于AI應用的變量對估值提升起關鍵作用。這一判斷并非空穴來風，而是基于騰訊在AI領域的系統性布局和WorkBuddy開放平台的生态擴張。2026年，騰訊的估值修複不僅依賴于傳統業務的穩健增長，更取決于AI技術能否真正轉化為用戶增長、收入提升和效率改善。WorkBuddy的上線标志着騰訊從AI技術的内部使用者向平台化輸出者的角色轉變，這一轉變可能重塑市場對其估值體系的認知。騰訊的AI布局呈現出内外兼修的特征。對内，混元大模型作為自研底座，正在深度賦能微信、QQ、騰訊會議、企業微信等核心産品。混元大模型在中文理解、多輪對話、内容生成等方面已達到國内第一梯隊水平。微信作為騰訊最核心的流量入口，其AI化改造尤為關鍵。智能助手功能已嵌入微信搜索、公衆号閱讀、小程序使用等場景，用戶可以通過自然語言與微信交互，獲取信息、完成任務、管理日程。這一改造雖然漸進，但影響深遠，因為它在不改變用戶習慣的前提下，顯著提升了微信的智能化水平和用戶黏性。QQ也在進行類似的AI化升級，面向年輕用戶的AI伴侶、虛拟形象等功能，增強了社交娛樂屬性。對外，WorkBuddy開放平台的上線是騰訊AI戰略的重要裡程碑。WorkBuddy并非簡單的大模型API接口，而是一個完整的AI Agent開發平台。企業開發者可以在平台上構建面向特定業務場景的Agent，如銷售Agent、客服Agent、數據分析Agent等。這些Agent能夠接入企業的内部系統，讀取數據庫、操作ERP、生成報告、安排會議。首批引入的百餘家生态夥伴涵蓋CRM、HRM、财務、供應鍊等多個領域，形成了初步的Agent生态。騰訊的野心在于，将WorkBuddy打造成企業級AI應用的基礎設施，類似于微信在消費互聯網中的地位。WorkBuddy的差異化優勢在于其與騰訊會議、企業微信、騰訊文檔等辦公産品的深度集成，企業用戶可以在熟悉的辦公環境中無縫使用AI能力。
從業務基本面看，騰訊的傳統業務仍在穩健增長。遊戲業務方面，王者榮耀和和平精英兩款旗艦産品已進入成熟期，但用戶基數和流水保持穩定。新遊儲備豐富，包括多款自研和代理的重點産品，有望在下半年貢獻增量。海外市場是遊戲業務的新增長點，騰訊通過投資Riot Games、Supercell、Epic Games等海外工作室，構建了全球化的遊戲版圖。廣告業務方面，視頻号廣告收入保持高增長，成為騰訊廣告業務的新引擎。視頻号的用戶時長和互動率持續提升，廣告主對視頻号的投放意願增強。與傳統朋友圈廣告相比，視頻号廣告具備更強的内容屬性和轉化效果。金融科技方面，支付業務受益于線下消費複蘇，理财和保險業務穩步增長。微信支付的商戶覆蓋率和交易頻次持續提升，小程序電商的GMV增長迅速。雲業務方面，雖然面臨激烈競争，但AI驅動的增長正在顯現，混元大模型的企業級調用量逐月攀升，AI算力服務成為新的收入增長點。估值分析顯示，騰訊當前市盈率約為15倍，低于其曆史均值20倍，也低于全球互聯網巨頭的平均估值。這一折價反映了市場對騰訊增長放緩的擔憂，以及對其AI變現能力的不确定性。然而，若AI應用落地能夠帶來以下變化，估值天花闆将顯著打開。一是微信AI化後用戶時長和打開頻次進一步提升，帶動廣告和支付收入。二是WorkBuddy平台形成規模效應，企業客戶數和ARPU持續增長。三是遊戲業務借助AI技術實現個性化内容和智能NPC，延長産品生命周期。四是雲業務借助AI服務實現差異化競争，提升市場份額。交銀國際将騰訊列為9月首選，正是基于對這些催化劑的信心。催化劑方面，建議重點關注混元大模型的下一次重大升級、WorkBuddy生态夥伴數量的增長、視頻号商業化的最新數據、以及遊戲新品的上線表現。這些催化劑将驗證騰訊AI戰略的執行效果，并可能成為估值修複的觸發點。風險方面，需關注監管政策對遊戲和廣告業務的影響、雲業務競争的加劇、以及AI投入對短期利潤的侵蝕。總體而言，騰訊是港股科技闆塊中風險收益比最具吸引力的标的之一，AI應用的變量正在從預期走向現實，估值提升的空間正在打開。
