如果把時間撥回2025年8月，鮑威爾最後一次以美聯儲主席身份參加Jackson Hole年會時，市場确實迎來了一次明顯的鴿派沖擊。他在8月22日的講話中承認就業市場下行風險正在增加，并為9月降息打開大門，風險資産随即走強。随後随着美國就業數據進一步惡化，到9月初市場逐漸形成9月啟動降息并在年内連續降息的預期，三次降息一度成為重要交易情景。但這一段邏輯屬于2025年，而不是當前。到了2026年8月，鮑威爾已經卸任主席，Kevin Warsh于5月22日接棒，今年Jackson Hole主席演講安排在美國時間8月28日。因此當前港股面對的并不是鮑威爾放鴿後的降息确認，而是新任主席首次Jackson Hole演講前的一次政策重新定價。
這種差異非常重要，因為一年之間美國利率環境幾乎完成了一次反向切換。2025年Jackson Hole時市場主要擔心就業快速惡化，交易核心是美聯儲何時開始降息。2026年則重新回到了通脹和長端利率約束。美國7月PCE同比達到3.7%，高于美聯儲2%的目标，二季度經濟增速約1.5%，經濟雖然降溫，卻沒有出現足以迫使美聯儲快速寬松的衰退信号。截至8月26日，市場給9月加息約38%至40%的概率，幾周前甚至因為長端美債抛售而出現全球成長股估值壓力。換言之，一年前市場在讨論一次降息還是兩次降息，現在讨論的卻重新變成是否需要再加一次息。
這直接改變港股所謂流動性交易的含義。聯系彙率制度決定了香港利率環境長期受到美元利率約束，但港元資金面并不會機械複制美國利率。香港金管局此前指出，HIBOR整體跟随美元利率，同時還受到南向資金以及本地資本市場活動影響。截至8月27日，一個月HIBOR約2.788%，三個月約2.979%，隔夜HIBOR約3.191%。這些利率明顯低于美國兩年期國債收益率，但短端已經不再處于持續單邊下行狀态。對于港股而言，這意味着2025年那種美國降息預期加強，港元融資成本下降，成長股估值整體擴張的簡單鍊條，現在已經變成更加複雜的美元利率、港元流動性和南向資金三重定價。
對互聯網、創新藥、新消費和科技硬件而言，這種變化尤其值得警惕。過去隻要美債收益率快速下行，長久期資産通常能夠獲得估值擡升，因為未來現金流折現率下降。但2026年的美債結構并不友好，兩年期收益率截至8月26日約4.19%，十年期約4.66%，三十年期約5.18%。長端高利率意味着即使美聯儲未來停止加息，全球風險資産的估值中樞也未必回到2024年至2025年的水平。對于已經經曆明顯重估的港股科技和生物科技公司而言，下一輪上漲越來越需要盈利和訂單兌現，而不能完全依賴流動性擴張。
但這并不意味着港股流動性環境一定轉壞。恰恰相反，香港市場目前存在一個美國利率之外的重要緩沖器，就是持續增強的内地資金定價權。金管局披露，在此前觀察期内，港元彙率波動很大程度受到南向資金和資本市場活動影響，銀行體系總結餘約540億港元并保持穩定。隻要南向資金繼續承擔港股增量資金角色，即使美國降息遲到，本地權益市場仍可能維持結構性活躍。區别隻是行情更容易表現為行業輪動和個股重估，而不是所有高估值資産同時享受貼現率下降紅利。
所以，今年Jackson Hole對于港股真正重要的問題已經不是9月能不能降息，更不是年内能不能降三次，而是Warsh準備如何處理通脹、長債收益率和政策獨立性之間的矛盾。如果講話強化抗通脹立場，美債短端可能繼續承壓，港股高估值闆塊需要更加依賴盈利。如果他釋放對增長放緩的關注，長端收益率能夠穩定甚至回落，互聯網、創新藥和高成長科技可能重新獲得估值空間。鮑威爾2025年Jackson Hole開啟的是降息交易，Warsh在2026年面對的卻是如何讓市場相信高利率不會失控。對港股而言，流動性定價已經從等待美聯儲放水，轉向判斷美元利率上限究竟在哪裡。
