8月12日，騰訊交出了一份讓市場既安心又擔憂的Q2成績單：營收2047.85億元同比增長11%，經調整淨利潤684.15億元同比增長9%。但藏在報表深處的數字令人側目——資本開支528億元同比翻了近三倍，自由現金流轉負138億元。當"現金牛"開始失血，騰訊的AI豪賭是通往未來的船票，還是一場代價高昂的冒險？
從表面看，騰訊基本盤依然穩固。營收略超市場預期，經調整淨利684億元同樣小幅超出預期。毛利率從57%提升至58%。分業務看，營銷服務以22%的同比增速領跑，收入達435.65億元，受益于AI驅動的廣告推薦優化；增值服務收入984億元同比增長8%，本土遊戲收入473億元同比增長17%；金融科技及企業服務收入603億元同比增長9%，AI雲服務需求成為重要拉動。
但IFRS歸母淨利潤僅560億元，同比增長0.7%，低于預期的584億元。落差主要來自聯營及合營公司賬面虧損約100億元——被投企業估值上升後，可贖回優先股負債重估産生了會計損失。真正撕裂财報的，是AI投入帶來的現金流沖擊。第二季度資本開支高達527.84億元，同比暴增176%，遠超市場預期的321億元。上半年資本開支合計847億元，已超過2025年全年的792億元。資金主要投向GPU采購、數據中心建設和AI研發，用于支持混元Hy模型升級、WorkBuddy及CodeBuddy推理、微信AI舉措以及外部雲服務增長。
與同行相比，騰訊投入節奏正從"審慎"轉向"激進"。阿裡巴巴未來三年投入3800億元，字節跳動2026年資本支出計劃超過2000億元。騰訊上半年847億元的資本開支，年化接近1700億元，已跻身國内AI投入第一梯隊。劉熾平在業績會上表示，公司近年通過人才建設和團隊重組持續補全AI短闆，"如今正逐步駛入發展軌道"。
自由現金流轉負是本次财報最受關注的數字。Q2錄得負自由現金流138億元，為騰訊曆史上首次單季轉負。具體為：經營活動現金淨額527億元，減去資本開支付款593億元、媒體内容付款50億元及租賃負債付款22億元。但騰訊特别說明，若剔除算力采購預付款項，自由現金流為376億元——核心業務造血能力依然健康，負現金流是戰略性"提前買單"。
資本開支的會計确認與付款存在時間差：預付款當季現金流出，但GPU、服務器等資産後續季度才到貨并計入折舊。劉熾平透露，此前下達的部分算力訂單，若售出可較采購價高出30%以上利潤，"如果先自建模型、再開發應用、最後對外出租，就能打造起極具規模的原生AI業務。"
AI投入的"回報能見度"正在清晰。7月發布的混元Hy3大模型采用MoE架構，總參數2950億、激活參數210億，上線首周即登頂OpenRouter全球調用量排行榜，較上一代增長超68倍。WorkBuddy在國内PC端AI辦公智能體市場6月訪問量突破2000萬，超過第二、三位總和。騰訊首席戰略官James Mitchell表示，WorkBuddy付費用戶及模型服務毛利率已可與騰訊雲整體毛利率媲美。
微信AI智能體"小微"已啟動灰度測試，微信及WeChat合并月活約14.39億，一旦全面上線，算力需求将指數級增長。視頻号AI廣告收入貢獻也在穩步提升，營銷服務22%的增速中，AI驅動的廣告平台改進被列為關鍵因素。
機構态度呈現分化中的共識。中銀國際維持目标價655港元及"買入"評級，瑞銀維持780港元。大行普遍認為，資本開支激增導緻短期利潤率承壓，但AI投入有清晰變現路徑，維持長期看好。中銀國際特别提到，投資者越來越關注騰訊的每股盈利預測和AI投資資本收益率。
騰訊的Q2是傳統業務"守成"與AI"冒險"的交叉點。684億淨利潤證明基本盤穩固，-138億自由現金流揭示轉型代價。剔除預付款後的376億元，是騰訊給市場的定心丸——它不是在失血，而是在"換血"，用今天的現金流換取AI時代的算力優先權。
市場願意給AI故事估值，但前提是騰訊需在接下來的兩個季度，讓AI收入從"概念"變成"數字"。Hy3調用量登頂、WorkBuddy毛利率轉正、微信"小微"灰度測試都是積極信号。但相較于字節豆包日均120萬億Token的調用量，騰訊混元仍有差距。當全球超大規模雲服務商2026年資本支出預測已上調至8300億美元，AI軍備競賽進入白熱化，騰訊需要證明的不僅是"願意花錢"，更是"花得值"。376億的"真實"自由現金流是底氣，但将底氣轉化為AI原生業務的規模化利潤，才是騰訊真正的考題。
